垃圾焚烧行业：预计2019~2020年行业将进入产能集中释放期

行业深度报告买入预计2019-2020年行业将进入产能集中释放期垃圾焚烧行业2019-05-17星期五国元国际研究部姓名：段静娴SFC：BLO863电话：0755-21519166Email:duanjx@gyzq.com.hk投资要点垃圾焚烧发电行业将持续扩张：我国生活垃圾收运处理量同城市化率具备明显的正向关系，截至2018年，我国城市化率达59.15%，与发达国家普遍80%以上的城市化率相比，仍有有较大提升空间，预计未来城市化率的提升将带动垃圾处理需求持续增长。垃圾处理方式方面，在土地占用和环境保护方面均具有显著优势的垃圾焚烧发电对卫生填埋的替代趋势越来越强。2010年以以来，国家陆续出台多项政策鼓励垃圾焚烧，《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到2020年，我国垃圾焚烧占比将由2015年的31%提高至50%以上，其中东部地区达60%以上。日益成熟的机械炉排炉技术带动垃圾焚烧产能显著提升，且吨上网电量较流化床技术高，为垃圾焚烧发电行业持续扩张提供技术支持。预计2020年我国垃圾焚烧运营市场规模将达374亿元：根据国家十三五规划，2020年我国生活垃圾焚烧处理能力将达59.1万吨/日，而截至2018年上半年，全国已投运垃圾焚烧项目合计处理量仅37.8万吨/日，即到2020年还有21.3万吨的规划空间，预计2019至2020年是行业产能集中释放期。我们假设2018-2020年平均每年增加8万吨/日的焚烧处理能力、产能利用率约70%、吨垃圾发电量为280千瓦时、上网电价为0.65元/千瓦时，则垃圾焚烧运营市场规模到2020年将达到374亿元，约为2015年的2.4倍，十三五期间的年均复合增速约20%。“十三五”期间垃圾焚烧新增规模按地区拆分，将主要集中在经济较为发达，人口较为稠密的广东、江苏、浙江等省市。补贴电价短期内取消或降低的可能性较低：2019年1月7日，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，此后，市场担心垃圾焚烧发电也将采取平价上网。我们认为短期内补贴取消或下调补贴的可能性不大，主要基于以下两方面原因：一方面，城市化推进过程中，垃圾产量急剧增长，推广垃圾焚烧发电是必然趋势，刚需强烈，且目前生活垃圾焚烧处理能力及占比情况均与十三五规划的目标有一定差距；另一方面，垃圾焚烧补贴占可再生能源基金实际支出比例较低，对财政压力不大。投资建议：综合来看，垃圾焚烧发电行业受政策支撑、成长性确定、盈利能力较强，具备长期投资价值。短期来看，为了实现2020年我国生活垃圾焚烧处理能力达59.1万吨/日的“十三五”规划目标，2019-2020年行业将进入投产高峰期，相关公司业绩有望加速释放。我们建议关注行业内项目储备丰富、内生增长与外延收购并进以及财务指标领先的公司：中国光大国际（257.HK）、绿色动力环保（1330.HK）、粤丰环保（1381.HK）。投资风险：1、项目开拓、投产进度不达预期；2、融资环境收紧；3、垃圾焚烧补贴电价下调或取消。 行业深度报告目录1、垃圾焚烧发电行业将持续扩张....................................................................................................................31.1城镇化率提升带动垃圾处理需求增长................................................................................................................31.2垃圾焚烧优势显著，将成为未来发展主流........................................................................................................51.3国家出台多项政策鼓励垃圾焚烧........................................................................................................................61.4垃圾焚烧发电技术日益成熟................................................................................................................................72、预计2020年我国垃圾焚烧运营市场规模将达374亿元........................................................................93、补贴电价短期内取消或降低的可能性较低..............................................................................................113.1垃圾焚烧发电是必然趋势，目前产能缺口依然较大......................................................................................123.2垃圾焚烧补贴占可再生能源基金实际支出比例较低......................................................................................134、行业竞争格局...............................................................................................................................................144.1垃圾焚烧发电行业集中度较高..........................................................................................................................144.2未来行业集中度或将进一步提升......................................................................................................................154.3国企更具竞争优势..............................................................................................................................................165、垃圾焚烧行业盈利分析............................................................................................................................186、投资建议.......................................................................................................................................................207、投资风险.......................................................................................................................................................21 行业深度报告1、垃圾焚烧发电行业将持续扩张1.1城镇化率提升带动垃圾处理需求增长生活垃圾收运处理量同城市化率具备明显的正向关系。2002-2017年随着城市化率水平的提升，我国城市生活垃圾量从2002年的1.37亿吨增至2017年的2.15亿吨，年均复合增速3.1%。图表1：城市生活垃圾清运量与城市化率呈正相关资料来源：wind、国元国际2018年，我国城市化率为59.15%，与发达国家普遍80%以上的城市化率相比，有较大提升空间。根据“十三五”规划，预计2020年我国常住人口城镇化率将提升至60%；国家卫计委预计2030年常住人口城镇化率将达70%，未来城市化率提升将带动垃圾处理需求持续增长。图表2：中国城市化率远低于美、日等发达国家（%）资料来源：wind、国元国际 行业深度报告从整体趋势上看，预计随着我国城镇化率水平的持续提升，未来一、二线城市人口将保持净流入状态，相应的垃圾清运量将持续快速增长。图表3：我国城镇人口保持2-3%左右的增长资料来源：国家统计局、国元国际对比美日等发达国家，我国城市日人均垃圾清运量仍有增长空间。2007年以来我国城市日人均垃圾清运量处于上升趋势，2017年为0.42kg，远低于美、日等发达国家水平。美国日人均垃圾产量高达2.19kg,约为我国的5倍；日本日人均垃圾产量从1985年的0.95kg上升至2000年1.19kg后又降至2014年的0.95kg，呈先上后下趋势。由于我国经济仍处于较快发展阶段且近年外卖、快递等行业的快速发展推动人均垃圾清运量快速增长，预计未来3-5年我国城市日人均垃圾清运量仍将呈上升趋势。图表4：我国城市日人均垃圾清运量处于上升趋势（kg）资料来源：国家统计局、国元国际 行业深度报告1.2垃圾焚烧优势显著，将成为未来发展主流我国垃圾处理方式主要有卫生填埋、高温堆肥和焚烧发电三种方式。卫生填埋是目前我国城市垃圾处理的主导方式，但存在二次污染隐患；高温堆肥方式因具有项目建设成本高、效益低、存在重金属污染等问题已较少使用；相比之下，垃圾焚烧方式不仅污染控制标准已与国际标准接轨，经济效益也远优于卫生填埋，具有市场化程度高、可持续等优势，因此具有较大发展空间。根据国家统计局数据，“十二五”期间我国垃圾焚烧处理能力增长149.7%。“十二五”末垃圾焚烧处理量占垃圾无害化处理量34%,复合增速为22%，卫生填埋处理量占垃圾无害化处理64%，复合增速为4%,可见“十二五”期间垃圾焚烧处理量增速显著高于卫生填埋处理量增速。图表5：三种垃圾处理方式对比资料来源：网络资料，国元国际近年来，土地资源日益稀缺，而垃圾产生量却在不断增加，导致无地可埋的情况开始出现，并且在一线城市更为严重。这种背景下，在土地占用和环境保护方面均具有显著优势的垃圾焚烧发电对卫生填埋的替代趋势越来越强。图表6：2013-2017年卫生填埋场及垃圾焚烧处理厂数量图表7：2013-2017年卫生填埋&垃圾焚烧垃圾处理量资料来源：国家统计局，国元国际资料来源：国家统计局，国元国际 行业深度报告1.3国家出台多项政策鼓励垃圾焚烧《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到2020年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到59.14万吨/日，垃圾焚烧占比由2015年的31%提高至50%以上，其中东部地区达到60%以上；填埋处理能力则从2015年的50.15万吨/日降至2020年的47.71万吨/日，首次规划为负增长，且一线城市规划填埋处理能力快速下降。图表8：国家出台多项政策鼓励垃圾焚烧时间政策文件主要内容2010.7《中国资源综合利用技术政策大纲》明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”2011.4《关于进一步加强城市生活垃圾处理工作的意见》提高城市生活垃圾处理减量