中美市场定江山：Q1缺臂车，预计Q3厂房投资复苏剪叉需求将再上新高

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙江鼎力（603338） 证券研究报告 2019年05月03日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 75.12元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 247.70 流通A股股本(百万股) 247.70 A股总市值(百万元) 18,606.98 流通A股市值(百万元) 18,606.98 每股净资产(元) 10.88 资产负债率(%) 30.74 一年内最高/最低(元) 85.45/43.02 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 曾帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070006 zengshuai@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 马慧芹 联系人 mahuiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《浙江鼎力-年报点评报告:创新高的业 绩 和 领 先 一 步 的 产 业 布 局 》 2019-04-14 2 《浙江鼎力-公司点评:看好2019国内外需求，汇率规模效益将促进利好毛利率净利率双提升》 2019-03-21 3 《浙江鼎力-公司点评:新产能投放助力18年超预期，19国内高增长及出口将成为亮点》 2019-01-20 股价走势 中美市场定江山；Q1缺臂车，预计Q3厂房投资复苏剪叉需求将再上新高 一季度如期高增长，人民币贬值带动毛利率与净利率双击，人均效率不断提升 19Q1收入3.84亿(+23.4%)，归母净利润1.01亿(+44.1%)，扣非后归母净利润1亿(+48.7%)；毛利率42.9%、净利率26.3%，去年同期分别为37.5%和22.5%；销售商品收到现金3.89亿。 毛利率方面，按上一年度出口比例测算，出口主要以美元计价，美元兑人民币中间价18 /19年3月底分别：6.2881/6.7335，汇率变化可将毛利率从18Q1的37.5%升至19Q1的41.5~42%，而实际毛利率达42.9%，我们认为还有原材料价格下和规模效应的影响。 净利率方面，按年报账上美元资产(现金+应收账款-应付账款-预收款) 17/18年底分别为6,886万和9,472万美元，以此测算18/19年Q1汇兑损益极限分别为-2,138万元/-1,228万元，汇兑损失明显减少，但以往美元资产和汇兑损益并不一致，预计公司进行了套期保值或汇率掉期等操作，以减少汇率因素带来的利润波动。 需要注意的是，2011~2018年间人均收入CAGR 11.4%、人均利润CAGR 20.8%，在《20180719深度研究：面对激烈竞争和贸易摩擦，浙江鼎力有哪些方面可以给你信心？》中我们已经明确了规模效应和自动化会带来生产效率的提升，并且未来还将持续提升。 中美市场未来是核心中的核心，将成为公司和行业长期成长点 公司18年内销7.16亿(+84.2%)、占主营收入比重43.6%(17年35.4%)、毛利率43%，相比之下出口增速仅30.2%、毛利率仅38%，显然产能紧张的背景下18年销售主要保供国内市场。根据公司年报中与关联方交易信息，预计18年美国市场销量约6.5亿元(+75.9%)。由此可见，中美两大市场是公司最核心板块。 按照公司的出口和内销占比，18全年为56.4%和43.6%，但下半年达到48%和52%，有这两个比例测算19Q1内销1.67~2亿(约+60%~90%)，出口1.86~2.17亿(约-10%~5%)，预计其中中美市场仍能保持高于其他国外市场。2018自然年Genie和JLG的收入增速23.6%和25.6%，第四季度同比增速分别为 19.2%和31.6%，且18年底JLG和Genie的在手订单分别为17亿美元(+7.6%)和8.7亿美元(+14%)，由此可见美国市场需求之强劲。 同时，公司18年在其他地区的销量下滑了约20%，究其原因我们认为与欧洲（如土耳其等传统较大市场）经济增速放缓有关，尤其是欧盟区经济增速在17Q4见顶后开始下行，而美国的GDP增速仍然处于上行态势。随着今年4月德国BAUMA展上与荷兰大型租赁商签订1,000台设备销售，未来欧洲市场业务有望恢复增长趋势，尤其是在Q3大量交货之后。 国内市场臂车供应紧张，剪叉下半年需求有望恢复高景气度 国内市场目前出现了臂车缺货、剪叉需求增速放缓的局面，主要原因是各地方政府投资的会展中心、高铁/轻轨、市政综合体等项目和面板、半导体等大型工厂投资增长较为明显，这方面带来的16~30米规格臂车需求量较大。由于臂车的单价较高，大多数租赁商并未配置或者较少量采购臂车，资金壁垒决定了行业的稀缺有望持续数年。 以制造业厂房和物流中心建设为主要需求的剪叉呈现增速放缓，与18年底各设备厂销售优惠政策结算提前刺激了销量有关。18年工业土地新增量保持了20%的增速，且近期以注塑机为代表的设备订单陆续回暖，我们认为Q3整体制造业投资将恢复增长，剪叉需求将提升。 盈利预测及投资建议：公司的产品、品牌优势、规模优势和海外客户开发能力已经数年验证，因此在中美市场景气度持续向好、新产能陆续投放并实现产能爬坡的背景下，公司在未来几年有望保持高速增长。根据一季报各项费用率变化，我们调整公司盈利预测，19~21年净利润调整至7.27亿(前值7.34亿)、9.43亿(前值9.76亿)和12.9亿元(前值13.3亿)，EPS为2.93、3.81和5.19元，维持“买入”评级。 风险提示：中国、美国经济下行导致出口需求减弱；中美贸易摩擦导致关税提高影响出口增长；原材料涨价或汇率波动影响盈利能力；新产能释放低于预期影响未来业绩增长。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,139.18 1,707.54 2,336.58 3,071.27 4,273.56 增长率(%) 63.99 49.89 36.84 31.44 39.15 EBITDA(百万元) 370.48 605.60 850.81 1,103.31 1,497.99 净利润(百万元) 283.15 480.47 726.76 943.42 1,286.68 增长率(%) 62.00 69.69 51.26 29.81 36.38 EPS(元/股) 1.14 1.94 2.93 3.81 5.19 市盈率(P/E) 65.72 38.73 25.60 19.72 14.46 市净率(P/B) 8.45 7.15 5.78 4.61 3.57 市销率(P/S) 16.33 10.90 7.96 6.06 4.35 EV/EBITDA 34.59 20.59 19.70 14.64 10.09 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-13%4%21%38%55%72%2018-052018-092019-01浙江鼎力专用设备沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：浙江鼎力2019开年创下Q1的收入和利润历史新高，增速分别为23%和44%（万元） 图2：18年内销增速84%、按18下半年出口比例测算19Q1增速预计超90%，出口放缓但预计美国市场仍领跑海外主要市场（万元） 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图3：浙江鼎力经历18Q1的人民币升值和原材料涨价后，毛利率和净利率逐步恢复到较高水准（万元） 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图4：人民币相对美元、欧元的汇率经历了18Q1以来的剧烈波动（元） 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000营业总收入归母净利润总收入YoY(右轴)归母净利润YoY(右)-20%0%20%40%60%80%100%030,00060,00090,000120,000150,000180,0002011201220132014201520162017201819Q1中国大陆收入国外收入大陆增速(右轴)国外增速(右轴)大陆毛利率(右)国外毛利率(右)-10%20%50%80%110%140%170%010,00020,00030,00040,00050,00060,000营业总收入归母净利润总收入YoY(右轴)归母净利润YoY(右)单季度毛利率(右)单季度净利率(右)6.006.507.007.508.008.502016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04中间价:美元兑人民币中间价:欧元兑人民币 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：剪叉平台仍为浙江鼎力的核心收入来源，但臂车销售额翻倍、已经成为第二大主营业务，未来产能将决定销量（万元） 图6：2018年三大主营业务占比中臂车超越桅柱 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所综合测算 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图7：11~18年人均收入/利润年均增速11.4%和20.8%（万元） 图8：浙江鼎力盈利能力维持高水平（万元） 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图9：周转率逐渐提高、应收账款周转率保持稳定 图10：存货周转天数明显下降、体现供不应求局面仍在持续；应收账款周转天数延长，可理解为在行业爆发期适当放宽信用销售（天） 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,00020112012201320142015201620172018剪叉平台收入(左)臂式平台收入(左)桅柱平台收入(左)剪叉平台毛利率臂式平台毛利率桅柱平台毛利率78%13%9%剪叉平台桅柱平台臂式平台-20%0%20%40%60%80%100%05010015020020112012201320142015201620172018人均营业收入人均归母净利润YoY人均收入(右轴)YoY人均利润(右轴)0%10%20%30%40%50%2011201220132014201520162017201819Q1综合毛利率净利率ROE(加权)0%1%1%2%2%3%3%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20112012201320142015201620172018应收账款周转率(左轴)存货周转率(右轴)总资产周转率(右轴)02040608010012014016018020020112012201320142015201620172018存货周转天数应收账款周天数 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图11：浙江鼎力现金流充沛，基本上与销售额匹配，历年Q1经营性现金流净额多为负（万元） 资料来源：公司公告，Wind