2018年报点评：调味品增长稳健，目标五年“双百”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中炬高新（600872）2018年报点评 强推（维持） 调味品增长稳健，目标五年“双百” 目标价：43.40元 当前价：36.58元  业绩回顾：FY18业绩符合预期。FY18实现总营收41.66亿元，同比+15.4%，归母净利润6.07亿元，同比+34.0%，扣非净利润5.72亿元，同比+37.9%，每股收益0.76元，业绩符合预期。其中18Q4收入10.02亿元，同比+13.8%，归母净利1.22亿元，同比+23.4%。FY18毛利率39.1%，同比-0.2pct；净利率14.6%，同比+2.0pcts，ROE为18.1%，同比+2.9pcts，盈利能力持续提升。FY18每股拟派息0.23元(含税)，分红率为30.2%。  调味品收入稳健增长，较好完成全年目标。公司4Q18实现收入10.0亿元，同比+13.8%，增速环比回升，源于基数回落及地产业务Q4收入确认增加。1）调味品收入稳健增长：FY18美味鲜收入38.52亿元，同比+10.3%，4Q18美味鲜收入9.32亿元，同比+10.6%；分产品看，酱油全年收入25.90亿元，同比+9.1%，主要源于销量同比+7.8%达40万吨，吨价为2590元/吨，同比+1.2%；鸡精收入为4.43亿元，同比+7.2%，系销量同比+7.3%所致，食用油/其他调味品收入占比分别为8.4%/12.2%；渠道方面，公司对全国地级市的开发率为77%，年内新开178个经销商，累计经销商数量达864个，目前75%左右为家庭消费，餐饮渠道的消费比例正在逐步提升，同时重启出口渠道布局；2）地产收入大幅增加：地产业务全年收入1.27亿元，同比+155.6%，系本期商品房销售同比大幅增加0.74亿元所致。分区域看，北部/南部/中西部地区收入均实现两位数增长,同比分别+17.6%/16.6%/12.5%。  费用控制良好，净利率同比提升。公司全年毛利率为39.1%，同比-0.2pct，主要系3Q18包材成本上升拖累所致，4Q18毛利率回升至39.3%。全年销售及管理费用控制良好使得净利率上行，其中销售费用率10.4%，同比-1.4pcts，源于职工薪酬，运费及广告费占比下降；管理费用率（含研发费用）9.5%，同比-0.1pct,其中职工薪酬、研发及折旧费用占比均有下降；财务费用率为1.3%，同比-0.4pct,主要源于贷款利息支出减少及存款利息收入增加。综合来看，公司全年净利率14.6%，同比+2.0pcts，4Q18净利率12.1%，同比+0.9pct，其中美味鲜全年净利率达16.5%，同比+0.3pct，4Q18净利率为19.3%，同比-1.1pcts。  股权机制理顺，目标五年“双百”。2018年公司完成董事会换届及实质控制人变更，新董事会明确表示公司将聚焦健康食品主业，迈向国内超一流的调味品集团，计划到2023年，实现年营收过百亿，年产销量过百万吨，公司股权真正理顺后，转变机制发挥民营优势可期。公司调味品业务质地优良，未来将多点发力：1）渠道：加快空白地级市和三级市场区县的开发力度，预计2019年经销商可达1000家，同时积极尝试线上渠道，逐步开拓海外，推动厨邦品牌国际化，2）产品：持续扩张食用油、蚝油、酱类、食醋等产能，向多元化健康食品方向发展；同时，在阳西产能释放及产品结构提升推动下，未来净利率有望继续提升。此外，公司收购厨邦子公司少数股东权益事项有望进一步推进，期待后续机制改善及管理理顺后，调味品业务实现更快成长。  盈利预测、估值及投资建议：我们认为，公司后续有望实现机制改善发挥民资优势，调味品业务质地良好，在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓方面具备较大成长空间，在阳西产能逐步释放及产品结构提升推动下，加上费用控制趋好，未来净利率有望继续提升，收购子公司少数股东权益推进后有望增厚业绩。维持2019-2020年公司EPS预测：0.98/1.24元，引入2021年EPS预测为1.51元，考虑机制改善后业绩持续成长预期良好，给予20年35倍PE，上调目标价至43.4元，维持“强推”评级。  风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,166 4,854 5,768 6,957 同比增速(%) 15.4% 16.5% 18.8% 20.6% 净利润(百万) 607 778 989 1,199 同比增速(%) 34.0% 28.0% 27.2% 21.3% 每股盈利(元) 0.76 0.98 1.24 1.51 市盈率(倍) 48 37 29 24 市净率(倍) 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年03月29日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 总股本(万股) 79,664 已上市流通股(万股) 79,664 总市值(亿元) 291.41 流通市值(亿元) 291.41 资产负债率(%) 34.0 每股净资产(元) 4.5 12个月内最高/最低价 37.91/21.6 《中炬高新（600872）：渠道扩张产能改善，业绩符合预期》 2018-04-24 《中炬高新（600872）调研快报：经营表现稳健，机制改善可期》 2018-10-07 《中炬高新（600872）2018年三季报点评：推进董事会改选，来年机制改善可期》 2018-10-30 -24%2%27%53%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-02～2019-03-29 沪深300 中炬高新 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 调味发酵品 2019年4月1日 中炬高新（600872）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 397 830 1,419 2,049 营业收入 4,166 4,854 5,768 6,957 应收票据 1 1 1 2 营业成本 2,537 2,992 3,537 4,238 应收账款 47 50 60 72 税金及附加 69 81 96 116 预付账款 8 10 12 14 销售费用 431 478 539 651 存货 1,594 1,735 2,051 2,458 管理费用 276 321 382 461 其他流动资产 1,574 1,584 1,480 1,436 财务费用 54 -2 -6 -10 流动资产合计 3,621 4,210 5,023 6,031 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 339 339 339 339 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 6 6 6 6 投资收益 96 96 96 96 固定资产 1,350 1,588 1,808 2,011 其他收益 23 23 23 23 在建工程 369 419 469 519 营业利润 799 963 1,172 1,421 无形资产 210 189 170 153 营业外收入 1 1 1 1 其他非流动资产 89 86 83 82 营业外支出 7 7 7 7 非流动资产合计 2,363 2,627 2,875 3,110 利润总额 793 957 1,166 1,415 资产合计 5,984 6,837 7,898 9,141 所得税 112 134 163 199 短期借款 2 -11 -24 -36 净利润 681 823 1,003 1,216 应付票据 40 75 88 106 少数股东损益 74 45 14 17 应付账款 395 466 551 660 归属母公司净利润 607 778 989 1,199 预收款项 237 277 329 397 NOPLAT 728 821 998 1,207 其他应付款 203 203 203 203 EPS(摊薄)（元） 0.76 0.98 1.24 1.51 一年内到期的非流动负债 499 499 499 499 其他流动负债 212 328 453 582 主要财务比率 流动负债合计 1,588 1,837 2,099 2,411 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 -20.00 -40.00 -59.00 成长能力 应付债券 399.00 399.00 399.00 399.00 营业收入增长率 15.4% 16.5% 18.8% 20.6% 其他非流动负债 49 50 50 49 EBIT增长率 26.5% 12.8% 21.5% 21.0% 非流动负债合计 448 429 409 389 归母净利润增长率 34.0% 28.0% 27.2% 21.3% 负债合计 2,036 2,266 2,508 2,800 获利能力 归属母公司所有者权益 3,605 4,183 4,988 5,922 毛利率 39.1% 38.4% 38.7% 39.1% 少数股东权益 343 388 402 419 净利率 16.4% 17.0% 17.4% 17.5% 所有者权益合计 3,948 4,571 5,390 6,341 ROE 15.4% 17.0% 18.3% 18.9% 负债和股东权益 5,984 6,837 7,898 9,141 ROIC 17.5% 17.2% 18.0% 18.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.0% 33.1% 31.7% 30.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 24.1% 20.1% 16.4% 13.4% 经营活动现金流 734 844 972 1,084 流动比率 228.0% 229.2% 239.3% 250.1% 现金收益 866 946 1,137 1,360 速动比率 127.6% 134.7% 141.6% 148.2% 存货影响 -181 -141 -316 -406 营运能力 经营性应收影响 23 -3 -9 -13 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 180 145 151 194 应收帐款周转天数 5 4 3 3 其他影响 -153 -103 10 -51 应付帐款周转天数 46 52 52 51 投资活动现金流 -307 -390 -390 -390 存货周转天数 213 200 193 192 资本支出 -344 -392 -391 -391 每股指标(元) 股权投资 100 0 0 0 每股收益 0.76 0.98 1.24 1.51 其他长期资产变化 -63 2 1 1 每股经营现金流 0.92 1.06 1.22 1.36 融资活动现金流 -271 -21 7 -64 每股净资产 4.53 5.25 6.26 7.43 借款增加 -31 -33 -33 -33 估值比率 财务费用 -237 -194 -269 -327 P/E 48 37 29 24 股东融资 0 0 0 0 P/B 8 7 6 5 其他长期负债变化 -3 206 309