智慧零售步入万店时代，全渠道多业态拓展流量入口，规模效应将逐步凸显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 9,310 流通股本(百万股) 5,847 市价(元) 12.55 市值(百万元) 116,841 流通市值(百万元) 73,377 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 比例 [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 电话：18800109686 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 业绩略超预期，服务型收入放量增长，“买入”评级 2 如期扭亏，零售向好，服务性收入放量增长 3 竞争格局向好，零售脱底向上，物流+金融持续发力 4全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长 5家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 187,928 244,957 310,244 389,662 481,542 营业收入增速 26.48% 30.35% 26.65% 25.60% 23.58% 归母净利润（百万元） 4,213 13,328 17,719 2,263 6,759 净利润增长率 498.02% 216.38% 32.95% -87.23% 198.73% 摊薄每股收益（元） 0.45 1.43 1.90 0.24 0.73 每股现金流量 -0.71 -1.49 0.31 0.36 1.65 净资产收益率 5.34% 16.47% 15.09% 1.74% 5.16% P/E 27.74 8.77 6.59 51.64 17.29 PEG -1.45 -0.43 0.03 -2.71 -0.85 P/B 1.48 1.44 1.00 0.90 0.89 投资要点  事件：苏宁发布2018年报，2018年实现商品销售规模3,367.57亿元，同比增长38.39%，其中线上实现商品销售规模2,083.54亿元，同比增长64.45%。2018年实现营业收入2,449.57亿元，同比+30.35%，归属于母公司净利润为133.28亿元，同比增长216.238%。2018年综合毛利率较去年同期增加0.91%。报告期内公司加强门店结构的优化升级，线下同店增速稳健，家电3C专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长2.39%/9.35%/29.78%。  线下：多业态、多层级市场零售门店突破万家，盈利能力稳健回升。 继续优化“两大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络，自营/加盟门店总数达11,064家，线下连锁资源优势得到持续巩固：（1）家电3C家居生活专业店达2,105家：持续进行专业大店业态升级，同时推进与商超业态的合作，输出家电3C专业运营能力，入驻大润发、欧尚、卜蜂莲花超市，开设超市门店478家；（2）县镇级市场门店4,439家：苏宁加速市场下沉，挖掘县镇级市场消费潜力，苏宁易购直营店达2,368家，零售云加盟店轻资产加速扩张、赋能低线市场，截至年底已达2,071家；（3）多业态门店达4,454家：157家红孩子母婴店和8家苏鲜生超市打造母婴/生鲜商超的O2O载体，满足消费者多元化的消费需求；4,177家苏宁小店和112家迪亚天天加盟店打造线下超级流量入口，支撑社区拼团业务发展；（4）港澳/日本等海外门店达66家。 2018年，通过扩充高频商品品类有效提高到店客流、强化精准营销等手段，家电3C专业店同店收入增长2.39%；苏宁易购直营店深耕三四级市场，持续扩品提效，同店收入增长9.35%；红孩子母婴店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，同店收入增长29.78%。  线上：加强扩品引流、社群营销和产业联动，拉动销售增长；2018年线上自营GMV同比+53.70%，开放平台GMV同比+100.31%。 线上快速增长得到持续确认，2018年线上GMV为2,083.54亿元（含税），同比增长64.45%，占比提升至62%，成为拉动整体销售规模增长的强力引擎；其中，自营GMV达1,497.92亿元（含税），开放平台GMV达585.62亿元（含税）。 （1）持续扩品引流，线上加快新品类发展，不断丰富快消家装百货品类，新品类引进新商户占比达86.01%；注重精细化运营管理，加强关联推荐，推进精准营销，有效提升用户复购率。（2）注重社群营销，大力推广苏宁拼购，佣金制激励推客分享，挖掘拼购市场消费红利。（3）强化产业联动，深耕4.07亿零售体系会员需求，打通生活、文娱等高粘性会员权益，带来付费会员的快速增长。  财务数据分析：综合毛利率同比提升0.91%，费用率同比增长0.47%，净利润同比增长216.35%。 毛利率：商品价格管控有效提高日销毛利，商品结构调整、供应链优化和单品运作改善毛利水平，开放平台、物流、金融等增值服务收入增加，公司综合毛利率较去年同期增加0.91%。 运营费用率：由于加强人才储备及员工持股计划计提管理费用摊销影响，(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%苏宁易购 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年03月30日 苏宁易购(002024)/专业零售 智慧零售步入万店时代，全渠道多业态拓展流量入口，规模效应将逐步凸显 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 人员费用率阶段性上升0.54%；广告促销投入加大，广告促销费率同比增加0.28%；全渠道规模效应带来线下租金、装潢、水电等固定费用率下降0.58%；配套新品类发展及渠道下沉的仓储配送网络建设日益完善，物流费率下降0.13%。公司总费用率同比增长0.47%。 净利润：2018年实现归属于母公司净利润为133.28亿元，同比增长216.35%，主要为出售阿里巴巴股份、物流地产基金收购公司资产等投资收益和公允价值变动的影响。为有效加强现金管理，苏宁开展了投资理财业务，若不考虑该部分扣除运营资金产生的投资理财收益，2018年苏宁实现扣非净利润3.1亿元，同比减少41%。 现金流：2018年经营活动产生的现金流量净额为-139亿元，主要是金融业务发展迅速，贷款规模增加带来现金流净流出85.60亿元。此外，公司加强对供应商的资金支持、积极拓展对公销售等，应收账款规模增加，拖累经营现金流表现。  物流资源丰富，服务能力持续提升，物流服务收入同比增长40.82%。 截至2018年12月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积950万平方米，拥有快递网点27,444个，物流网络覆盖全国351个地级城市、2,858个区县城市，物流服务收入同比增长40.82%。基于生鲜类商品的发展需求，加快冷链物流建设，已投入使用46个生鲜冷链仓，覆盖179个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。同时注重提升县镇市场的物流售后服务能力，截至2018年末已筹建成立264个县级综合服务中心。  苏宁金融资本实力持续增强，金融服务营收同比+80.44%。 苏宁金融精耕苏宁生态圈需求，聚集核心业务和产品，加快转型金融科技公司，输出金融科技能力，营业收入同比增长80.44%。苏宁金服B轮增资扩股募集资金已全部到位，C轮增资扩股将持续增强资本实力，推动产品及服务创新，提高用户粘性。未来苏宁金服如独立分拆，出表后将显著优化上市公司经营现金流。  投资建议：智慧零售步入万店时代，全渠道多业态拓展流量入口，规模效应将逐步凸显，维持“买入”评级。 苏宁深耕家电零售二十余年，已形成宽阔的经济护城河，全渠道家电零售市场份额稳居第一，线下连锁已步入万店时代。在全渠道多业态经营的规模效应下，线下门店盈利能力回升，为公司提供充足而稳定的收入来源。线下将围绕“两大、两小、多专”推进门店布局，全方位满足多元化消费需求；线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，加强精细化运营，提升用户复购率。电商搜索流量红利见顶之际，线下门店价值迎来重估，苏宁在原有门店基础上，拓展新的流量入口：（1）零售云加盟店快速推进市场下沉，挖掘县镇级市场消费潜力；（2）苏宁拼购把握社交流量红利，加强零售体系产业联动；（3）苏宁小店深入最后一公里，支撑社区拼团业务，以较低成本汲取高粘性的社区社群流量。苏宁是零售商，更是供应链赋能者和零售服务商，持续输出物流、金融等供应链服务能力，服务收入有望放量增长。苏宁金融如实现独立分拆上市，出表后有望显著优化上市公司现金流，减轻财务影响。公司主营业务盈利能力稳健，战略发展逻辑清晰，预计2019-2021年实现营业收入3,102.44/3,896.62/4,815.42亿元，实现归母净利润177.19/22.63/67.59亿元。  风险提示：1，线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；2，搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；3，金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：多业态满足多元化消费需求，线下连锁门店总数达11,064家 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表2：可比门店坪效稳健提升 图表3：同店收入保持稳健正增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表4：全渠道销售规模保持中高速增长 图表5：线上自营保持中高速增长，平台GMV增速放缓 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表6：营业收入维持稳健增长 图表7：毛利率回升幅度高于经营费用率增长幅度 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表8：投资收益增加带来净利润快速增长 图表9：不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，扣非净利润表现较为平稳 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表10：金融业务发展迅速&强化对供应商的资金支持，经营现金流承压 图表11：ROE快速提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表12：苏宁易购财务预测三张表 来源：公司公告 中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E营业总收入187,928244,957310,244389,662481,542货币资金34,03048,04260,84676,42294,441 增长率26.5%30.3%26.7%25.60%23.58%应收款项9,3276,68114,00211,97520,128营业成本-161,432-208,217-263,028-329,606-407,109存货18,55122,26328,88135,20943,951 %销售收入85.9%85.0%84.8%84.6%84.5%其他流动资产25,92154,75750,26759,96059,895毛利26,49636,74047,21760,05674,433流动资产87,830131,743153,996183,566218,415 %销售收入14.1%15.0%15