光伏持续扩产，半导体业务高速发展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 光伏持续扩产，半导体业务高速发展 ■事件：公司发布2018年年报，2018年实现营业总收入137.56亿元，同步增长42.63%；经营性现金流净额170,770.91万元，同比增长62.37%；归属上市公司股东净利润63,255.68万元，同比增长8.16%。 ■半导体业务高速增长，12英寸大硅片量产在即。公司2018年半导体材料营收10.13亿元，同比增长73.55%；毛利率30.08%，同比增长6.45%。半导体硅片销量374.15百万平方英寸，同比增长50.32%；产量380.13百万平方英寸，同比增长64.62%。公司在半导体硅片领域抓紧布局，增长迅速。根据年报公告，公司天津扩产8英寸产线全面满产，无锡新建设产线预计2019年中逐步释放产能。同时，公司也在半导体器件领域不断升级创新，目前自主研发设计印刷法GPP玻璃钝化芯片新工艺已实现量产。 ■光伏产业前景看好，继续扩产单晶硅产线。公司新能源材料营收120.92亿元，同比增长40.87%；毛利率15.03%，同比减少3.63%。太阳能硅片销量291980万片，同比增长135.45%；产量300375万片，同比增长140.62%。中国产业信息网数据显示，2018年我国新增光伏装机43GW，预计未来装机需求将稳步增长，至2025年达70GW。公司立足产业发展，积极布局单晶硅片产能扩张。目前光伏四期项目已全部达产，预计2019年产能达23GW。根据3月19日公告，公司与呼和浩特市人民政府签订共同投资建设“中环五期25GW单晶硅项目”的合作意向书，随着项目的推进，公司在单晶硅产能和市场占有率将进一步提升。 ■投资建议：预计公司2019年-2020年的收入分别为183.72亿元、240.27亿元，净利润分别为11.02亿元、17.11亿元。目标价13.50元，维持买入-A评级。 ■风险提示：光伏市场景气度低于预期，半导体业务进度慢于预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 9,644.2 13,755.7 18,372.1 24,027.1 30,278.9 净利润 584.5 632.3 1,102.2 1,711.3 2,370.8 每股收益(元) 0.21 0.23 0.38 0.58 0.81 每股净资产(元) 4.24 4.78 4.65 5.20 5.97 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 47.3 43.7 26.3 17.0 12.2 市净率(倍) 2.3 2.1 2.1 1.9 1.7 净利润率 6.1% 4.6% 6.0% 7.1% 7.8% 净资产收益率 5.0% 4.7% 8.1% 11.2% 13.6% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% ROIC 7.0% 5.9% 8.4% 8.2% 13.7% Table_Tit le 2019年03月31日 中环股份（002129.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 光伏 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 13.50元 股价（2019-03-29） 9.92元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 27,628.75 流通市值（百万元） 26,230.83 总股本（百万股） 2,785.16 流通股本（百万股） 2,644.24 12个月价格区间 5.40/11.37元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.61 1.55 14.19 绝对收益 5.87 37.21 1.92 孙远峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020001 sunyf@essence.com.cn 010-83321079 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 Tabl e_Repor t 相关报告 中环股份：光伏业务稳定发展，积极布局大硅片/孙远峰 2019-02-28 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%9%201 8-04201 8-08201 8-12中环股份 光伏 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中环股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 9,644.2 13,755.7 18,372.1 24,027.1 30,278.9 成长性 减:营业成本 7,725.8 11,368.8 14,907.2 19,466.7 24,510.8 营业收入增长率 42.2% 42.6% 33.6% 30.8% 26.0% 营业税费 39.9 62.0 73.0 101.0 128.0 营业利润增长率 72.6% -24.4% 180.7% 49.0% 46.5% 销售费用 108.9 171.2 218.1 285.2 365.2 净利润增长率 45.4% 8.2% 74.3% 55.3% 38.5% 管理费用 726.5 576.6 1,008.6 1,590.6 2,043.8 EBIT DA增长率 79.6% 42.7% 15.1% 11.5% 17.1% 财务费用 438.8 617.6 752.7 463.4 149.7 EBIT增长率 130.4% 34.7% 46.6% 18.1% 25.4% 资产减值损失 40.7 189.7 99.1 136.5 141.8 NOPLAT增长率 134.9% 6.5% 85.7% 16.8% 23.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 25.7% 30.2% 19.9% -26.4% 17.7% 投资和汇兑收益 75.8 65.0 63.5 68.1 65.6 净资产增长率 22.0% 21.0% 2.2% 11.2% 14.5% 营业利润 649.3 490.5 1,377.0 2,051.8 3,005.3 加:营业外净收支 34.0 382.1 -18.4 132.6 165.5 利润率 利润总额 683.3 872.7 1,358.6 2,184.4 3,170.7 毛利率 19.9% 17.4% 18.9% 19.0% 19.1% 减:所得税 92.6 83.7 171.9 296.6 473.1 营业利润率 6.7% 3.6% 7.5% 8.5% 9.9% 净利润 584.5 632.3 1,102.2 1,711.3 2,370.8 净利润率 6.1% 4.6% 6.0% 7.1% 7.8% EBIT DA/营业收入 21.1% 21.2% 18.2% 15.5% 14.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 11.2% 10.6% 11.6% 10.5% 10.4% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 6,000.9 6,739.5 1,469.8 1,922.2 2,422.3 固定资产周转天数 353 375 327 234 173 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 30 -3 16 7 2 应收帐款 1,442.9 2,842.9 2,705.2 4,278.7 4,847.7 流动资产周转天数 365 330 242 179 178 应收票据 703.8 1,068.4 648.5 1,932.5 1,395.2 应收帐款周转天数 47 56 54 52 54 预付帐款 670.5 726.0 865.5 1,356.6 1,451.9 存货周转天数 58 44 60 54 52 存货 1,648.6 1,708.6 4,430.0 2,747.8 6,041.9 总资产周转天数 1,008 964 795 583 484 其他流动资产 822.8 807.6 726.0 785.5 773.0 投资资本周转天数 570 512 477 345 253 可供出售金融资产 - 141.0 47.0 62.7 83.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,240.0 2,203.8 2,203.8 2,203.8 2,203.8 ROE 5.0% 4.7% 8.1% 11.2% 13.6% 投资性房地产 249.1 1,162.4 1,162.4 1,162.4 1,162.4 ROA 1.9% 1.8% 3.1% 4.8% 6.4% 固定资产 11,443.6 17,226.2 16,158.7 15,091.1 14,023.6 ROIC 7.0% 5.9% 8.4% 8.2% 13.7% 在建工程 3,665.9 4,578.8 4,578.8 4,578.8 4,578.8 费用率 无形资产 1,078.2 1,870.6 1,718.6 1,566.6 1,414.6 销售费用率 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 其他非流动资产 2,040.1 1,621.4 1,731.3 1,727.6 1,649.9 管理费用率 7.5% 4.2% 5.5% 6.6% 6.8% 资产总额 31,006.6 42,697.3 38,445.8 39,416.3 42,048.8 财务费用率 4.6% 4.5% 4.1% 1.9% 0.5% 短期债务 4,065.1 3,953.5 7,534.8 1,717.9 1,705.5 三费/营业收入 13.2% 9.9% 10.8% 9.7% 8.5% 应付帐款 2,449.5 4,634.8 2,985.4 7,667.8 6,071.0 偿债能力 应付票据 990.4 3,261.0 2,778.5 4,388.3 4,985.1 资产负债率 58.1% 63.2% 58.2% 54.7% 51.4% 其他流动负债 2,723.4 5,365.1 3,221.7 4,359.1 4,431.0 负债权益比 138.5% 171.5% 139.2% 120.6% 105.6% 长期借款 4,165.9 5,878.4 3,097.6 - 1,052.1 流动比率 1.10 0.81 0.66 0.72 0.98 其他非流动负债 3,613.5 3,880.5 2,754.9 3,416.3 3,350.6 速动比率 0.94 0.71 0.39 0.57 0.63 负债总额 18,007.8 26,973.3 22,372.9 21,549.3 21,595.3 利息保障倍数 2.46 2.35 2.83 5.43 21.08 少数股东权益 1,196.1 2,399.1 2,479.5 2,653.0 2,972.5 分红指标 股本 2,644.2 2,785.2 2,926.1 2,926.1 2,926.1 DPS(元) 0.02 - 0.04 0.04 0.04 留存收益 8,388.0 9,764.9 10,667.4 12,288.0 14,554.8 分红比率 9.0% 0.0% 9.6% 6.