预收款高增超预期，渠道改革推动新普五新征程

HeaderTable_User 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 000858 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 30,187 40,030 50,139 60,005 69,623 同比增长 23.0% 32.6% 25.3% 19.7% 16.0% 营业利润（百万元） 13,375 18,718 23,699 28,520 33,516 同比增长 44.8% 40.0% 26.6% 20.3% 17.5% 归属母公司净利润（百万元） 9,674 13,384 16,967 20,431 24,025 同比增长 42.6% 38.4% 26.8% 20.4% 17.6% 每股收益（元） 2.49 3.45 4.37 5.26 6.19 毛利率 72.0% 73.8% 75.6% 76.5% 77.1% 净利率 32.0% 33.4% 33.8% 34.0% 34.5% 净资产收益率 19.3% 22.9% 23.7% 23.8% 24.4% 市盈率（倍） 36.2 26.2 20.7 17.2 14.6 市净率（倍） 6.6 5.5 4.4 3.8 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 预收款高增超预期，渠道改革推动新普五新征程 Table_Summary 事件 公司18年实现营收400.3亿元，同增32.61%；实现扣非后归母净利133.99亿元，同增38.96%。基本EPS 3.474元/股，拟10股派17元。Q4实现营收107.8亿元，同比增长31.32%；实现扣非后归母净利39.54亿元，同比提升46.86%。 核心观点 ⚫ 结构持续改善，Q4预收款超预期。分产品看，18年公司高价位酒和中低价位酒分别同比增长41.1%、12.9%，高价位酒营收占比进一步提升至75.42%。分量价看，18年公司白酒销量同增6.44%，据此计算吨价同升24.59%，价格的增长主要来源于普五打款均价提高和中高端占比提升。从预收款看，18年公司预收款同比增长44.36%达67.07亿元，其中Q4预收款高达42.67亿元，主要系春节提前和返点政策下经销商预打19年1-5月款项所致。 ⚫ 毛利率提升+费用率下降，盈利能力稳步增强。受益于出厂价上移和结构升级，18年公司毛利率同比提升1.79pct达73.8%，净利率同比提升1.66pct达35.07%，盈利能力创出新高。收入增长摊薄期间费率，18年销售费用率为9.44%，同比下降2.57pct；管理费用率为6.06%，同比下降1.46pct。 ⚫ 新普五提价成功概率高，改革推进新征程。公司19年经营目标规划积极，计划实现营收 500 亿元，同比增长25%，彰显管理层信心。考虑到18H2普五投放量不大，目前渠道库存水平较低。今年普五配额1.5万吨，随着第七代普五停产，公司通过过渡版产品收藏版（提价至859元）进行价格测试，为新普五提价导入奠定良好基础。此外，公司积极推进渠道改革，七大营销中心改为23个营销战区，控盘分利模式下通过数字化管理实现直控终端，增加小商数量加码终端布局，渠道改善动力充沛。 财务预测与投资建议 ⚫ 考虑到结构升级和新版五粮液上市后有望带动整体均价提升，我们上调了毛利率预测，同时下调了销售和管理费用率预测。调整公司19-21年每股收益预测为4.37、5.26、6.19（原19、20年预测为3.88、4.44）。参考可比公司，给予公司19年23倍市盈率，对应目标价为100.51元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年03月28日） 90.30元 目标价格 100.51元 52周最高价/最低价 90.30/47.49元 总股本/流通A股（万股） 388,161/379,577 A股市值（百万元） 350,509 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年03月28日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 6.4 26.3 77.5 39.5 相对表现（%） 9.2 24.7 53.6 42.5 沪深300（%）（%） -2.8 1.6 23.8 -3.0 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 全年发展稳中有进，期待产品渠道机制进一步完善 2018-12-19 经销商大会成功召开，产品渠道重新梳理 2018-11-29 控量挺价增速换挡，改革加速焕发活力 2018-10-29 -45%-22%0%22%45%67%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02五粮液沪深300五粮液 000858.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 五粮液深度报告 —— 无惧短期扰动，改革红利渐次释放 2 投资建议 考虑到结构升级和新版五粮液上市后有望带动整体均价提升，我们上调了毛利率预测。由于收入高增摊薄期间费用率，我们下调了销售和管理费用率预测。调整公司19-21年每股收益预测为4.37、5.26、6.19（原19、20年预测为3.88、4.44）。参考可比公司，给予公司19年23倍市盈率，对应目标价为100.51元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 贵州茅台 600519 806.80 27.08 32.00 37.52 29.80 25.21 21.50 泸州老窖 000568 64.39 2.35 2.94 3.64 27.34 21.94 17.70 洋河股份 002304 118.70 5.39 6.24 7.20 22.00 19.02 16.48 山西汾酒 600809 58.12 1.73 2.24 2.74 33.69 25.93 21.21 古井贡酒 000596 104.05 3.32 4.06 4.81 31.31 25.64 21.63 口子窖 603589 52.22 2.32 2.74 2.99 22.48 19.08 17.46 伊力特 600197 19.50 1.00 1.23 1.40 19.48 15.87 13.93 沱牌舍得 600702 30.74 1.01 1.44 1.83 30.34 21.40 16.82 水井坊 600779 42.90 1.19 1.44 1.76 35.98 29.72 24.40 今世缘 603369 27.72 0.91 1.12 1.39 30.53 24.77 19.90 调整后平均 28 23 19 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所整理（股价数据为2019年3月28日） 风险提示 ⚫ 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。 ⚫ 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 五粮液年报点评 —— 预收款高增超预期，渠道改革推动新普五新征程 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 40,592 48,960 64,483 74,362 86,357 营业收入 30,187 40,030 50,139 60,005 69,623 应收账款 110 127 159 191 221 营业成本 8,450 10,487 12,224 14,111 15,931 预付账款 198 221 277 331 384 营业税金及附加 3,495 5,908 7,401 8,857 10,276 存货 10,558 11,795 13,750 15,872 17,919 营业费用 3,625 3,778 4,654 5,749 6,671 其他 11,822 17,006 20,956 24,912 28,769 管理费用 2,269 2,425 2,820 3,555 4,125 流动资产合计 63,280 78,110 99,625 115,667 133,651 财务费用 (891) (1,085) (567) (694) (804) 长期股权投资 863 919 919 919 919 资产减值损失 6 11 9 8 7 固定资产 5,293 5,261 5,180 5,063 4,918 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 272 350 281 261 251 投资净收益 68 101 101 101 101 无形资产 399 413 399 385 371 其他 74 112 0 0 0 其他 816 1,040 67 19 19 营业利润 13,375 18,718 23,699 28,520 33,516 非流动资产合计 7,643 7,984 6,847 6,647 6,479 营业外收入 45 44 44 44 44 资产总计 70,923 86,094 106,472 122,314 140,130 营业外支出 28 155 155 160 160 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 13,392 18,607 23,588 28,404 33,400 应付账款 3,138 3,15