3季度经营重回较快增长超出预期，估值持续修复继续看好未来成长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3季度经营重回较快增长超出预期，估值持续修复继续看好未来成长空间 ■济川药业是我们持续强烈推荐并早已申明首推的品种，我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。5月16日，于公司被市场错杀之际，我们发布了11页《济川药业深度跟踪报告：推广能力优秀的平台型企业，预计未来业绩持续高增长估值有望修复》；8月9日，公司受中报收入增速放缓影响股价再度调整，我们坚定不移发布了《济川药业再认识：全年低点已过，下半年收入和利润增速都有望加快估值有望再修复》。 ■公司发布3季报，前三季度收入42.13亿元，同比增长20.17%，相比中报19.39%的收入增速显著加快，其中Q3单季度收入同比增长21.8%，全面超过Q1单季度21.5%的收入增速和Q2单季度17.4%的收入增速。公司中报净利润增速32%并未低于预期，但是由于Q2收入增速放缓，导致了此前市场对公司增速的疑虑，而Q3单季度收入再次重回较快增长，是超出市场预期的。 利润方面，公司前三季度净利润9.07亿元，同比增长34.18%，相比中报32.10%的增速有所加快，其中Q3单季度净利润增速38.1%，相比中报进一步提速。经营性现金流净额9.9亿元，同比大幅增长49%，非常良好。 前三季度毛利率85.02%，同比略降0.26个百分点，一方面是产品结构影响所致，另一方面今年以来不同产品陆续执行新标价格略有下降，但影响十分有限。销售期间费用率同比显著下降2.41个百分点至59.3%，其中销售费用率下降1.91个百分点至52.66%，其中Q3销售费用率仅为51.21%，呈现出进一步下降的趋势，我们判断，这主要是由于，公司来自OTC渠道的销售占比持续提升，而OTC相比医院端销售费用率显著下降，因此，我们判断，未来，公司这种销售费用率逐季下降还将持续，事实上，公司的销售费用率从2014年的55.12%到2015年的54.27%到2016年的53.59%再到2017Q3的52.66%，销售费用率持续呈现下降态势，这也是公司近年来净利润增速持续超过收入增速的主要原因，但如上所述，这种趋势是由公司基本面和业务结构变化导致的，而不是公司有意调节所为。 ■分产品看，我们预计和测算：蒲地蓝消炎口服液在医院端继续保持10%~15%增速，在OTC端实现30以上快速增长；雷贝拉唑保持接近20%的增速；小儿豉翘清热颗粒实现35%左右快速增长，我们预计相比上半年有进一步提速，一方面是产品处于成长期，另一方面，无蔗糖型产品在各省陆续中标，实现良好销售和剂型替换；蛋白琥珀酸铁预计实现1亿元左右收入，全年有望实现1.5亿元左右收入，处于爆Tabl e_Title 2017年10月16日 济川药业（600566.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 其他通用机械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 60元 股价（2017-10-16） 38.62元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 31,267.68 流通市值（百万元） 31,267.68 总股本（百万股） 809.62 流通股本（百万股） 809.62 12个月价格区间 29.08/39.69元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.42 2.44 14.35 绝对收益 7.16 7.28 24.62 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 济川药业：济川药业再认识：全年低点已过，下半年收入和利润增速都有望加快，估值有望再修复/崔文亮 2017-08-10 济川药业：报告主中报业绩符合预期，推广能力优秀的平台型企业/崔文亮 2017-07-27 济川药业：推广能力优秀的平台型企业，预计未来业绩持续高增长估值有望修复/崔文亮 2017-05-17 济川药业：一季报业绩超市场预期，低估值白马再造研发体系有望打开未来成长空间/崔文亮 2017-04-30 济川药业：业绩持续高增长确定，白马价值显著低估/周小刚 2017-04-23 -13%-8%-3%2%7%12%17%2016-102017-022017-06济川药业中成药上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发式增长阶段；东科制药我们预计和测算，收入在1.5亿元左右，实现1500万以上净利润，全年仍有望实现2亿元以上收入，完成2000万以上净利润。综上，我们预计和判断，是小儿豉翘清热颗粒Q3加速增长和公司OTC渠道整体收入提升两大因素，推动公司Q3收入和利润增速都有所加快，我们预计这种趋势有望在未来得到延续。 ■随着药品招标降价及处方药销售环境变差，公司早在2013年就开始开拓OTC渠道销售，除继续巩固现有医院市场外，公司积极开拓蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒以及三拗片等产品的OTC市场，预计今年覆盖零售药店数量有望保持进一步增长，OTC销售队伍人员也有望进一步增加。蒲地蓝消炎口服液医院端仍将保持较快增长，OTC端推广开始发力。OTC端费用率低、净利润率高推动公司净利润增速高于收入增速。蒲地蓝在OTC端的费用率显著低于医院端，净利润率显著高于医院端，同时随着收入增长，规模效应提升，公司整体销售费用率、管理费用率逐渐下降、毛利率逐年提升，公司自2013年以来每年净利润率提升1~2个百分点。我们预计，随着公司OTC端收入快速增长、占比快速提升，公司利润率将进一步提升，净利润增速将显著快于收入增速。 ■新产品方面，随着国内仿制药新规实施，仿制药的申请流程将变得更加容易，公司近两年开始加大力度布局研发管线，有望在未来3~5年陆续落地发力，而近3年内，我们预计公司有望通过自主研发+并购品种的方式实现产品线的补充，如此前通过收购东科制药，公司获得了多个潜力独家品种。公司自主研发的埃索美拉唑针剂有望于今年年底或者明年上半年获批，凭借公司在消化科领域的销售能力，预计有望实现10亿元级别销售。自主研发的左乙拉西坦注射剂有望于2018年上市，预计有望培育成3~5亿元的品种。此外，公司在外延式并购新品种方面也值得期待。 ■我们预计和判断，公司2季度开始对主要产品线在OTC端加大销售力度，公司收入增速在Q3已经开始提速，利润率有望随着OTC占比增加持续提升，且在小儿豉翘销量高速增长、无糖剂型替换、蛋白琥珀酸铁高速增长、东科制药妇炎舒高速增长及即将上市的埃索美拉唑针剂上市放量带动下，公司从明年开始未来几年继续保持内生性25%~30%确定性较强，同时，公司产品线已经在逐渐丰富、蒲地蓝未来占比有望不断下降、且来自OTC端收入占比提升、来自医院端的影响越来越小，市场当前针对公司较快增长不持续和产品线单一的困扰有望逐渐消除，公司当前25倍的估值有望进一步得到修复并享受估值切换带来的收益。 ■投资建议：我们预计公司2017-2019年的净利润分别为12.5/16.7/21.7亿元，同比增长34%/33%/30%；EPS分别为1.55/2.06/2.68元，当前股价对应估值仅为25/19/15倍，PEG显著小于1。我们认为，公司当前市场预期差较大，未来估值进一步修复的概率较大，有望享受估值提升和业绩成长的收益，具有显著价值。维持买入-A 的投资评级，未来6个月目标价为60.00元。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：产品推广销售低于预期；新产品上市进度低于预期 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,767.8 4,677.9 5,886.2 7,297.5 8,905.6 净利润 686.6 934.2 1,253.6 1,668.0 2,169.8 每股收益(元) 0.85 1.15 1.55 2.06 2.68 每股净资产(元) 3.30 4.52 5.53 6.14 7.02 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 45.5 33.5 24.9 18.7 14.4 市净率(倍) 11.7 8.5 7.0 6.3 5.5 净利润率 18.2% 20.0% 21.3% 22.9% 24.4% 净资产收益率 25.7% 25.5% 28.0% 33.6% 38.2% 股息收益率 1.7% 1.9% 2.7% 3.7% 4.7% ROIC 36.8% 39.0% 45.9% 53.0% 72.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/济川药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,767.8 4,677.9 5,886.2 7,297.5 8,905.6 成长性 减:营业成本 590.0 690.5 817.9 946.7 1,140.9 营业收入增长率 26.2% 24.2% 25.8% 24.0% 22.0% 营业税费 64.0 90.4 113.7 141.0 172.1 营业利润增长率 33.9% 39.8% 33.2% 33.9% 30.9% 销售费用 2,044.9 2,506.9 3,107.9 3,765.5 4,443.9 净利润增长率 32.2% 36.1% 34.2% 33.1% 30.1% 管理费用 317.9 338.4 435.6 554.6 676.8 EBITDA增长率 33.8% 35.5% 29.2% 31.7% 29.3% 财务费用 -4.6 -8.9 3.6 4.1 3.2 EBIT增长率 33.8% 39.5% 34.6% 33.9% 30.8% 资产减值损失 12.2 12.6 11.1 12.0 11.9 NOPLAT增长率 33.1% 40.2% 35.8% 33.9% 30.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 32.3% 15.4% 15.9% -4.8% 16.0% 投资和汇兑收益 12.3 8.5 10.4 10.4 9.8 净资产增长率 18.3% 35.9% 22.1% 11.0% 14.3% 营业利润 755.6 1,056.4 1,406.7 1,883.9 2,466.5 加:营业外净收支 43.9 31.5 38.6 38.0 36.0 利润率 利润总额 799.6 1,088.0 1,445.3 1,921.9 2,502.5 毛利率 84.3% 85.2% 86.1% 87.0% 87.2% 减:所得税 116.4 153.6 193.7 257.5 335.3 营业利润率 20.1% 22.6% 23.9% 25.8% 27.7% 净利润 686.6 934.2 1,253.6 1,668.0 2,169.8 净利润率 18.2% 20.0% 21.3% 22.9% 24.4% EBITDA/营业收入 22.8% 24.9% 25.6% 27.2% 28.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 19.9% 22.4% 24.0% 25.9% 27.7% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 270.5 890.3 1,262.5 1,917.4 2,161.0 固定资产周转天数 85 89 85 65 50 交易性金融资产 - - - - - 流动营