业内顶级剧王，视频付费浪潮的受益者

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 35.68 元 目标价格（人民币）：42.93-42.93元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 231.52 总市值(百万元) 11,221.72 年内股价最高最低(元) 47.35/31.85 沪深300指数 3842.61 深证成指 11091.49 姜姝 联系人 (8621)60935531 jiangshu@gjzq.com.cn 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei@gjzq.com.cn 业内顶级剧王，视频付费浪潮的受益者 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.633 0.922 1.422 1.622 1.984 每股净资产(元) 2.41 3.05 4.06 5.31 6.84 每股经营性现金流(元) -0.22 0.23 1.94 -0.72 -0.36 市盈率(倍) 95.83 48.97 25.10 22.00 17.99 行业优化市盈率(倍) 28.82 28.82 28.82 28.82 28.82 净利润增长率(%) 267.04% 45.63% 54.11% 23.04% 22.34% 净资产收益率(%) 18.76% 21.57% 24.95% 23.49% 22.32% 总股本(百万股) 314.51 314.51 314.51 339.25 339.25 来源：公司年报、国金证券研究所 注：2017年8月，公司经证监会核准批复，拟通过询价方式非公开发行股份募集资金，发行底价为37.66元/股，发行股份合计不超过2474万股，募集资金总额为9.32亿元，目前该事项正在进行中。 投资逻辑  影视内容龙头公司，定增过会增强信心：公司系国内首批被授予电视剧制作许可证（甲种）的影视公司。经过十余年的发展，公司影视作品类型也逐渐走向多元化，影响力也不断增强。2017年上半年公司收入3.33亿，同比下滑22.3%，归母利润0.76亿，同比回落17.5%，主要是因为公司影视剧集中于下半年确认收入。此外，公司非公开发行股票申请于今年8月获得证监会核准，资金充足有利于公司电视剧扩充产能，为公司发展奠定信心。  视频付费催生精品剧内容，量价齐升利好影视剧龙头：我国视频付费市场快速发展，预计2020年中国付费视频用户将增长到2.5亿，市场规模增长至600亿元。视频网站的商业模式也开始从传统的流量主导转变为了内容主导，催生出一大批优质影视内容。视频网站加大内容采购的力度，头部剧的流量效应愈发显著，单集售价仍将保持上涨，量价齐升利好国内优质影视剧公司。  业内顶级剧王，制作能力突出：公司是业内顶级影视制作公司。公司2016年剔除游戏后影视收入13.7亿，同比大幅增长76.4%，毛利率由于影视剧投资模式的变化则有所回落。公司每年都有精品剧产出，《花千骨》、《老九门》、《楚乔传》等精品大剧都在业内获得了良好的口碑以及极高的点击量和收视率，其中2015年播出的《花千骨》收视率破3，创造了中国周播剧最高收视纪录，网络总播放量突破200亿，成为行业现象。2017年播出的《楚乔传》收视率和播放量持续走高，成为两年来收视第一、历史收视第二的周播剧。《凉生，我们可不可以不忧伤》根据公司2016年11月12日公告以及2017年8月9日公告推算该剧网络单集售价约1000万元，国内顶级价格，总售价约11.8亿元，预计Q4确认收入。  IP储备丰富，编剧实力筑核心竞争力:长期以来公司储备IP丰富，《三体》原作小说是国内科幻界的代表作品，其他重磅IP包括《寻找爱情的邹小姐》、《脱骨香》、《步步生莲》、《紫川》等，以上影视剧项目预计最近两年启动，有效增厚未来业绩。近年来品质越来越成为影视剧成功的关键，慈文传媒拥有过硬的编剧实力以及编剧团队，保证了公司影视剧的精品质量。 010020030040050060070031.8535.7639.6743.58160 913161 213170 313170 613170 913人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 慈文传媒 国金行业 沪深300 2017年09月13日 慈文传媒 (002343.SZ) 传媒行业 评级：买入首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议及估值  我们预测2017-2019年，公司预计总营业收入分别为24.13、30.16和36.19亿元，预计归母净利润分别为4.47、5.50和6.73亿元；按照最新摊薄后股本（2018-2019年按照定增后股本摊薄计算）计算，2017-2019年对应EPS分别为1.42、1.62和1.98元，对应PE分别为25、22和18倍。  我们选取A股影视上市公司按照Wind一致盈利预期对2017年的PE进行了比较，慈文传媒的估值相对比较低。我们按照18年的EPS给予26.5XPE估值，目标价42.93元，首次覆盖评级为“买入”。 风险提示  赞成科技业绩承诺明年到期，电视剧收入确认进度可能不及预期。  政策因素：网络剧政策趋严。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 影视内容龙头公司，定增过会增强信心.....................................................5 1.1公司概况 ...............................................................................................5 1.2定增情况 ...............................................................................................6 2. 行业分析：视频付费催生精品剧内容，量价齐升利好影视剧龙头 ..............6 2.1 电视剧行业规模趋于稳定，集中度低 .....................................................6 2.2 视频付费仍在红利期，内容主导取代流量主导 ......................................7 2.2 量价齐升：视频网站加大内容投入，精品剧价格水涨船高 .....................8 3. 公司分析 ................................................................................................10 3.1 财务分析：公司业绩稳步提升，经营现金流良好 .................................10 3.2 业内顶级剧王，制作能力突出 ............................................................. 11 3.4 专注移动休闲游戏，赞成科技发展良好 ...............................................13 4. 公司亮点 ................................................................................................14 4.1 IP储备丰富，未来大作不断.................................................................14 4.2 编剧实力筑核心竞争力，开放合作带来双赢 ........................................14 盈利预测与估值 ............................................................................................15 风险提示 ......................................................................................................16 图表目录 图表1：公司历史沿革 ....................................................................................5 图表2：公司股权结构 ....................................................................................5 图表3：公司主要高管背景 .............................................................................5 图表4：公司主要控股公司介绍 ......................................................................6 图表5：公司募集资金投资项目情况（万元） .................................................6 图表6：2004年-2016年国内电视剧发行集数 ................................................7 图表7：华策、慈文、新丽电视剧发行集数市占率变化 ...................................7 图表8：2011-2017e年中国视频付费市场规模 ...............................................7 图表9：2013-2017e年中国视频付费市场用户规模（万）..............................7 图表10：2016年国内外视频付费市场概况（万） ..........................................8 图表11：2016年国内外视频付费市场用户渗透率比较 ...................................8 图表12：2011-2017中国在线视频行业收入结构（%）..................................8 图表13：2011-2016年HBO订阅收入占比情况 .............................................8 图表14：2013-2016 全网剧及网站自制剧部数（部） ....................................9 图表15：2013-2016视频网站内容采购投入（亿） ........................................9 图表16：近年来精品剧网络端价格不断上涨...................................................9 图表17：2016年与2017年前8月播放量TOP10网络自制剧对比（亿次） 10 图表18：2016年与2017年前8月播放量TOP10网台剧对比（亿次） .......10 图表19：2012-2017H1公司盈利情况（亿元） ............................................10