拐点确立，双线模式最优持续验证，“买入“”评级

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 9,310 流通股本(百万股) 4,987 市价(元) 11.86 市值(百万元) 110,417 流通市值(百万元) 59,141 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：11.86 目标价格：19.61 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 联系人：宁浮洁 电话： Email：ningfj@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 业绩略超预期，服务型收入放量增长，“买入”评级 2 如期扭亏，零售向好，服务性收入放量增长 3 竞争格局向好，零售脱底向上，物流+金融持续发力 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 135,547.63 148,585.33 184,523.49 226,396.03 284,615.81 增长率yoy% 24.44% 9.62% 24.19% 22.69% 25.72% 净利润 872.50 704.41 1052.62 1947.74 4530.94 增长率yoy% 0.64% -19.27% 49.43% 85.04% 132.63% 每股收益（元） 0.12 0.08 0.09 0.17 0.40 每股现金流量 0.23 0.41 -0.12 0.60 1.06 净资产收益率 2.86% 1.08% 1.61% 2.90% 6.32% P/E 113.81 151.33 114.12 61.67 26.51 PEG 176.54 — 2.31 0.73 0.20 P/B 3.26 1.64 1.84 1.79 1.67 投资要点  事件：2017H1公司实现营业收入837.46亿元，同比+21.87%，归属于母公司净利润为2.91亿元，同比+340.53%；归属于上市公司股东扣非净利润为-1.96亿元；不考虑扣除运营资金收益，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比+119.85%。公司预计三季度公司将实现归属于上市公司股东的净利润3.00-4.00亿元。则2017年1-9月归属于上市公司股东的净利润预计为5.91-6.91亿元，超出市场预期。  线下：同店增长4.54%+，净利润率水平约4-5%，费用率基本与去年同期保持持平，但毛利率略有提升。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前开设的云店、常规店和县镇店）销售收入同比增长4.54%；二季度公司紧抓促销旺季销售，可比店面销售收入同比+5.54%。苏宁易购服务站直营店经营日趋成熟，效益逐步体现，H1可比店面销售收入同比增长33.51%。其中具体业态，云店门店销售同比6.4%+，旗舰店同比3.3%+，中心店3.36%+，社区店3.73%+，县镇店5.43%+。H1线下实现营业收入为423.81亿元，同比-1.67%，其中Q2单季度实现营业收入同比增长+1.75%，整体厨电以及大家电销售向好带动同店增长，且线上冲击线下的整体力度在放缓。毛利率方面，略有提升，预计线下毛利率为18-19%，线下费用率方面，租金费用率为6.72%（销售费用项目中租赁费用/线下营业收入），相较于去年提升约0.15个百分点。整体人员费用率水平4.66%（薪酬/线下营业收入），整体薪酬费用率水平相较去年提升约与去年同期保持0.52%，考虑部分薪酬费用属于线上，我们认为整体线下费用率水平基本保持持平，线下的整体盈利能力随着规模提升，毛利率提高以及费用率下降而逐步提升，预计线下的净利率水平达到4-5%，恢复到历史最高水平。  线上：双线模式的效应在提升，自营GMV增速61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为500.39亿元（含税），同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入413.65亿元（含税），同比增长61.39%，Q2单季度开放平台商品交易规模为86.74亿元（含税）。线上持续收窄在持续确认，线上毛利率基本保持稳定，预计在6-7%，而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年广告以及市场推广费用率为（广告费及市场推广费/线上自营收入）4.16%，相较去去年同期下降约0.67%；运输费用方面，公司上半年运输费用/线上自营收入为2.5%，相较去年下降0.77个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，半年度约为2.5亿元，仓储以及运输费用率约为4.16%，相较去年同期下降约为0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，2016年为6.85%，苏宁线下优势门店资源以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。  财务数据分析：线上占比提升拉低整体毛利率水平，三项费用率持续下降，存货周转率向好，平台规模效应在提升。2017H1线上销售占比约为42.22%，相较于同期占比提升约为10.34%，线上占比提升拉低公司整体毛利率水平，2017H1毛利率为14.16%，相较同期下降约0.53%；主营毛利率方面，公司2017H1为13.04%，相较同期下降约0.58%。费用率方面，因双线模式的效应在逐步显现，公司整体费用率水平下降，H1销售费用率为10.93%，费用率下降约1.33%；管理费用率约为2.87%，下降约0.23%，三项费用率为14.05%，下降约1.52%，整体向好；其中Q2单季度，销售费用率下降约1.64%，管理费用率基本与去年持平。公司存货周转，2017上半年存货周转天数为36.15，存货周转率连续三年向好。公司上游的议价能力提升，应付账款周转天数为31.94，周转率为5.63，应付账款周转(11%)(6%)(2%)2%7%11%5/3/167/3/169/3/1611/3/161/3/173/3/17苏宁云商 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年08月31日 苏宁云商(002024)/专业零售 拐点确立，双线模式最优持续验证，“买入“”评级 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 天数相较去年同期上升。  仓储以及物流资产社会化开放，同时提升整体自身规模内的效益，拉低整体费用率水平。物流社会化收入（不含天天快递）同比增长152.67%；2017年4月，公司完成对天天快递70%的股权收购，自2017年5月，天天快递纳入公司合并报表。截至2017H1苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积614万平方米，拥有快递网点1.88万个，公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2810个区县城市。物流仓储能力建设，报告期内公司内江、常州物流区域配送中心、武汉自动化拣选中心投入运营，新开工建设大连、温州二期、乌鲁木齐二期物流区域配送中心，西安二期、杭州绍兴二期自动化拣选中心。截至2017H1，公司合计投入运营8个自动化拣选中心、34个区域配送中心，另外有3个自动化拣选中心在建，17个区域配送中心在建。在家电和3C领域，公司物流体验效果提升，在全国200多个城市可以实现当日达以及次日达，在2017Q2国家邮政局公布的物流投诉率，苏宁自营物流投诉率最低，彰显体验以及效率。2017H1天天快递实现营业收入为3.66亿元，净利润为-1.31亿元，考虑股权占比为70%，实现归属母公司净利润为-0.92亿元。  金融业务牌照齐全，上半年实现归母净利润为1.50亿元。金融业务聚焦消费金融、支付、供应链融资等业务加快发展，交易规模同比增长172%，带来收入和经营效益稳步实现。公司目前金融自有牌照为12个，可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务，在支付方面引入支付宝，解决平台支付的痛点，提升整体平台体验效果。报告期内公司苏宁易购开放平台相关收入、金融业务收入以及物流社会化收入（不含天天）较去年同期增长114.83%。2017H1苏宁金服实现营业收入4.16亿元，净利润为2.50亿元，其中苏宁云商股权占比为60%，归属于母公司净利润为1.50亿元。  与阿里合作渐入佳境，苏宁天猫旗舰店预计全年实现GMV约为200-300亿元，猫宁电商上半年实现净利润为0.49亿元。苏宁与阿里巴巴成立猫宁电商，实现供应链采购以及平台流量双重合作，H1实现营业收入为0.13亿元，实现净利润为0.049亿元，考虑苏宁股权占比为49%，公司实现并表投资收益为0.024亿元。在引流方面，苏宁易购天猫旗舰店整体销量向好，预计全年实现GMV为200-300亿元，占苏宁云商线上比例为25%左右，二者合作渐入佳境。  投资建议：零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价19.61元，维持“买入”评级。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。预计2017-2019年公司实现营业收入1845.23/2263.96/2846.15亿元，同比增长24.19%/22.69%/25.72%；归属母公司净利润为10.53、19.48、45.31亿元，同比增长49.43%/85.04%/132.63%。  风险提示：线上线下融合不及预期；与阿里合作不顺畅全面对接； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：苏宁云商销售与管理费用率之和下降 图表2：2017Q2单季度GMV增速为61% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：2017年Q2线下营业收入同比增长为1.75% 图表4：苏宁云商存货周转率持续向好 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：公司净利率水平持续提升 图表6：公司单季度毛利率水平持续下降 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 17.26%15.10%15.92%16.07%17.15%15.56%17.73%12.50%16.48%14.01%14.84%12.89%15.15%12.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%苏宁云商销售与管理费用率下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00自营GMV（亿元）增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,000线下营业收入（百万元）增速（%）2.89 5.03 2.52 5.38 3.54 7.72 4.41 8.96 4.98 012345678910存货周转率（%）-1.97%-1.20%-1.02%6.50%-1.26%2.06%-0.99%1.76%-1.13%0.47%-0.60%0.02%0.21%0.63%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%净利润率（%）16.16%14.37%14.50%15.82%15.59%14.21%15.42%15.95%16.01%14.66%16.87%11.38%15.91%13.27%14.40%14.12%16.08%12.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：苏宁云商财务预测三张表 来源：中泰证券研究