华创债券利率日报：股市商品债券开始分道扬镳

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 股市商品债券开始分道扬镳 ——华创债券利率日报2016-7-5 投资要点 利率债投资建议：我们认为在极端天气和人民币贬值压力下，通货膨胀中期内仍面临较大的上行压力。7月初以来央行持续公开市场净回笼表明央行并不希望流动性过多，市场前期的降准预期也过于乐观，需要修正。此外，风险偏好继续回升，金融市场可能由前期股债商品同步上涨演变为风险偏好回升导致的股和商品涨，而债券跌。随着降准预期的修正和三个市场的分道扬镳，前期利率下行的趋势也有望终结，我们建议机构保存胜利果实，等待调整后的机会。我们认为今年的债券市场没有趋势性的机会，只是存在交易性的机会，利率将在一个狭小区间波动。 第一，关注后期通货膨胀压力的上升。尽管短期内由于前期蔬菜和猪肉价格的下跌，6月份CPI可能回落到1.8%，但是后期我们觉得通货膨胀压力可能再度上升。主要来自： （1）近几年随着中国国内资源的枯竭，中国经济对外依存度持续提高，对农产品和其他的生产资料的需求都较强，而这些价格都受制于国外价格和人民币汇率的波动的影响。近期人民币不仅对美元贬值较多，对一篮子货币也出现了持续贬值，这必然会形成较强的输入型的通货膨胀压力。 （2）近期长江中下游区域的洪水泛滥，情况甚至要严重于1998年。1998年尽管处于亚洲金融危机时代，洪水依然导致了粮食价格的明显回升，而粮食作为食品的基础，其价格的上升会对整体食品CPI形成向上的压力。 （3）由于蔬菜价格上中旬下跌幅度较大，6月蔬菜价格环比下跌14%左右；猪肉价格环比上涨1.2%左右，但由于去年同期基数较高，同比将小幅回落，我们估计6月食品价格下跌1.1%，CPI同比回落至1.8%。同时由于油价、有色和化工价格的上涨，估计6月PPI同比继续回升至-2.4%。 （4）房价持续上涨带来的通货膨胀预期。 第二，度过了季度末后，从7月1日开始，央行在公开市场开始净回笼，周一又大幅回笼1800亿，这表明央行并不希望流动性过于宽松，市场上对降准的预期也需要进行修正。一旦市场开始修正过于乐观的预期的时候，则可能意味着短期内交易行情的逆转。 第三，前期股市，商品和债券市场都出现了短期趋势的反弹。但是我们强调，短期内三个市场的同步上涨可以理解，但是中期内三个市场一定会出现分化。如果债券市场继续反弹，利率下行自然是利于股市和商品市场；但是反过来，如果商品继续反弹，可能会加剧市场对通货膨胀的担心，最终对债券市场不利；而如果股市持续上涨，推动风险偏好回升，自然也会对债券市场不利。而周一三个市场的表现似乎有点分道扬镳的意思，风险偏好的回升最终会对债券市场形成冲击，值得警惕。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话：010-66500960 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年07月05日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望： 股市商品债券开始分道扬镳 周一债券市场出现调整，其中10年国开和国开分别上行2bp和3bp左右，国债期货大幅下跌，对于后期我们主要关注： 第一，关注后期通货膨胀压力的上升。尽管短期内由于前期蔬菜和猪肉价格的下跌，6月份CPI可能回落到1.8%，但是后期我们觉得通货膨胀压力可能再度上升。 （1）近几年随着中国国内资源的枯竭，中国经济对外依存度持续提高，其中对农产品和其他的生产资料的需求都较强，而这些价格都受制于国外价格和人民币汇率的波动的影响。近期人民币不仅对美元贬值较多，对一篮子货币也出现了持续贬值，这必然会形成较强的输入型的通货膨胀压力。从实际情况看，中国进口价格指数今年以来出现明显的底部回升，具体到分项看，食品，矿产等生活和生产资料价格持续反弹。同样受此影响的推动，国内的期货价格也出现大幅的回升。 （2）近期极端天气愈演愈烈，长江中下游区域的洪水泛滥，今年情况甚至要严重于1998年。1998年尽管处于亚洲金融危机时代，洪水依然导致了粮食价格的明显回升，而粮食作为食品的基础，其价格的上升会对整体食品CPI形成向上的压力。此外，洪水也导致交通中断和运输的困难，对食品的供给产生较为明显的影响。(具体请参考我们即将推出的洪水对物价影响的专题报告) 当然，除了对食品价格的影响之外，对生产资料价格同样会产生一定的推动作用，而近期国内大宗商品和农产品价格的强劲反弹，就隐含了洪水对其影响的预期。 图表 1 随着人民币贬值，进口价格持续反弹 图表 2 主要进口产品的价格指数明显回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 3 98年洪水导致食品价格出现明显回升 图表 4 农产品价格近期快速反弹 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 607080901001101201301401993-011994-081996-031997-101999-052000-122002-072004-022005-092007-042008-112010-062012-012013-082015-03名义有效汇率进口价格指数(HS2):总指数607080901001101201302014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-05动物产品植物产品纺织原料及纺织制品机电、音像设备及其零件、附件矿产品-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.001996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-05CPI:食品烟酒:粮食:当月同比170017501800185019001950200020502100215025002700290031003300350037003900现货价:大豆现货价:豆粕现货价:玉米:平均价 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 （3）周一统计局公布的6月下旬物价数据显示，蔬菜价格止跌反弹，猪肉价格小幅下跌，下旬食品价格跌幅收窄，流通领域生产资料中有色和化工价格上涨幅度较大。具体来看： 食品价格方面，6月下旬食品价格环比下跌0.24%，跌幅较6月中旬缩窄0.5个百分点，其中，蔬菜价格在持续两个月下跌之后开始小幅反弹，价格环比上涨0.6%，这个拐点值得关注。猪肉价格由于近期消费需求低迷以及大猪集中出栏，令屠宰企业持续压价，导致价格小幅回落，下旬价格环比下跌0.4%；鸡蛋价格环比环比下跌3.4%，较中旬扩大1个百分点，水果价格小幅下跌0.7%。 生产资料价格方面，6月下旬整体生产资料价格环比跌幅小幅缩窄至0.1%，较6月中旬缩窄了0.2个百分点，下跌幅度小于去年同期水平。其中，黑色金属价格环比下跌0.5%，跌幅较6月中旬扩大0.4个百分点，有色金属价格环比由中旬的下跌转为上涨1.8%，较中旬上升了2个百分点，化工产品价格环比由中旬的下跌1.3%转为上涨2.0%，煤炭价格环比由中旬的上涨转为下跌1.0%，农业生产资料和林产品价格环比跌幅小幅扩大。 综合来看，由于蔬菜价格上中旬下跌幅度较大，6月蔬菜价格环比下跌14%左右；猪肉价格环比上涨1.2%左右，但由于去年同期基数较高，同比将小幅回落，我们估计6月食品价格下跌1.1%，CPI同比回落至1.8%。同时由于油价、有色和化工价格的上涨，估计6月PPI同比继续回升至-2.4%。 对于后期，目前生猪和能繁母猪存栏量依旧处于低位，同时玉米和豆粕价格的上涨，使得饲料成本上升，短期猪肉价格回落空间有限，但考虑到去年7、8月份基数较高，同比或逐步下降。蔬菜方面，随着下旬蔬菜价格出现小幅上涨，7月开始将迎来季节性的反弹，同时考虑到近期南方大部分地区受暴雨、洪涝灾害影响，对蔬菜生长和运输带来影响，或加速蔬菜价格反弹，同时也会对粮食价格带来影响，因此需要警惕本次洪涝灾害对后期农产品价格的推升作用。 （4）房价持续上涨带来的通货膨胀预期。这一点在过去的报告中多次提及，这里不再重复分析。 综合而言，尽管短期内CPI同比增速可能下降，但考虑到洪水因素，人民币贬值压力，以及房价等因素带来的通货膨胀预期，我们认为年内CPI和PPI仍面临上升的压力，央行也很难因为短期内CPI的短暂回落就放松货币政策。 图表 5 6月下旬蔬菜价格小幅反弹，猪肉价格小幅下跌，食品价格环比跌幅缩窄 图表 6 6月下旬有色和化工产品价格上涨幅度较大，流通领域生产资料价格环比跌幅缩窄 资料来源：华创证券, wind 资料来源：华创证券, wind 第二，央行持续回笼流动性，降准的概率大幅下降。度过了季度末后，从7月1日开始，央行在公开市场开始净回笼，周一又大幅回笼1800亿，这表明央行并不希望流动性过于宽松，市场上对降准的预期也需要进行修正。而本周到期资金规模不小，央行或就此回笼大量资金。今年以来，央行的货币政策为稳健，意思是央行既不会大幅收紧流动性，也不会大幅放松。但是市场此前对央行降准的预期较为浓烈，伴随着这个预期的浓烈，收益率也出现了明显的回落。而一旦市场开始修正过于乐观的预期的时候，则可能意味着短期内交易行情的逆转。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 第三，金融市场可能由三个市场联动转向风险偏好回升打压债券市场。前期股市，商品和债券市场都出现了短期趋势的反弹。但是我们也强调，短期内三个市场的同步上涨可以理解，但是中期内三个市场一定会出现分化。如果债券市场继续反弹，利率下行自然是利于股市和商品市场；但是反过来，如果商品继续反弹，可能会加剧市场对通货膨胀的担心，最终对债券市场不利；而如果股市持续上涨，推动风险偏好回升，自然也会对债券市场不利。而周一三个市场的表现似乎有点分道扬镳的意思，风险偏好的回升最终会对债券市场形成冲击，值得警惕。 第四，周二一级市场将发行1、5、10、20年共4期国开债，每期计划发行规模为41、30、100、30亿元，均为荷兰式招标，招标标的除1年期为利率、其余各期限均为价格，发行费率分别为0、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债 1、5、10、20年到期收益率分别为2.49%、2.96%、3.17%、3.82%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.41%-2.44%、2.90%-2.93%、3.15%-3.18%、3.80%-3.83%。 图表 7 政策性金融债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-7-05 16国开12 1年 41 荷兰式 利率 0 2.49% 2.41%-2.44% 2016-7-05 16国开06(增20) 5年 30 荷兰式 价格 0.10% 2.96% 2.90%-2.93% 2016-7-05 16国开10(增14) 10年 100 荷兰式 价格 0.15% 3.17% 3.15%-3.18% 2016-7-05 16国开05(增21) 20年 30 荷兰式 价格 0.20% 3