固定收益衍生品策略周报：5月基差收窄，意料之外情理之中

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 s 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年06月06日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.50.60.70.81.0J-15A-15O-15D-15F-16A-16沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.98/28.82/0.39 相关研究报告： 《高收益债周报：美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据寻找》 ——2016-06-03 《离岸债券市场周报：人民币贬值压力增大，离岸债券小幅调整》 ——2016-06-02 《转债交换债周报：缺乏趋势性行情，关注个券选择》 ——2016-05-23 《固定收益衍生品策略周报：债市回调切勿慌，加仓，加仓》 ——2016-05-23 《高收益债周报：风险事件对美国高收益债收益率和信用利差走向影响分析》 ——2016-05-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 5月基差收窄，意料之外情理之中  国债期货策略 方向性策略：展望未来，对于经济增速，我们认为工业增速的环比水平会从目前0.5%的平台回落到0.3%的平台，主要的依据是去产能没有进入到实质性的过程，即使今年后期依然按照0.5%的环比平台估计，后三季度的GDP也基本维持在6.5%一线。对于通胀，前期异常的食品价格已经回落，大宗商品的上涨存在着一些流动性幻觉的推动因素，应该也在慢慢的修复过程当中，我们认为全年CPI应该会略低于2%的水平，且5月到8月是一路下行的态势。因此长期来看，我们仍维持收益率下行判断。由于未来一周仅有三个交易日，我们预计收益率无太大波动，按过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是100.19-100.32，T1609的理论价格范围是98.99-99.38。 期现套利策略： （1）IRR策略：对于1609，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.23%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.30%左右。目前的资金成本在2.25%左右，因此IRR策略无空间。 （2）基差策略：我们对TF1609和T1609的交割期权价值（按活跃券）进行了测算，发现理论价值分别约为0和0.2，而目前市场给予的估价（即BNOC）分别约为0.7和0.8，从这个角度来说，基差仍有回落空间。 但理论计算的干扰因素太多，无法准确把握。落实到交易层面，我们认为高估肯定依然存在，假如收益率如我们预测一样仍有较大下行空间，市场情绪高涨后不排除正IRR、负基差出现，因此继续整体做空基差无可厚非。 而如果缩短投资区间看，假如基差暂无趋势性变化，我们依旧按照不同券不同基差变化特征来判断，则对于TF1609，建议做多160007.IB的基差、做空160002.IB的基差。对于T1609，则建议做多160004.IB、150023的基差，做空160006.IB的基差。 跨期策略： 做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是最理想的，其远月交割时应选择160007.IB，可以获益0.4；对于10年品种，近月交割能拿到160004.IB是最理想的，其远月交割时应选择150023.IB，小幅获益0.1。 跨品种策略：参考历史利差水平，即使短期利率不动，只要经济逐渐下行，期限利差是可以压缩到50到60位臵的。而我们现在曲线的陡度还很陡，长期利率完全可以通过压缩利差实现下行，出现牛平的格局。因此我们判断，7月份前，收益率曲线主要以牛平为主导格局，压低长期利率为主要表现，可以继续做平曲线。  利率互换策略 方向性策略：IRS-Repo1Y在2.55-2.60区间，IRS-Repo5Y在2.90-2.95区间。 回购养券+IRS：我们下调该策略的收益率空间至25-35BP。 期差（Spread）交易：基于现券曲线牛平的判断，我们认为1×5变平交易仍是较好的策略。 基差（Basis）交易：流动性缓解效应会传导至SHIBOR3M，可以做空基差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1609的理论价格范围是100.19-100.32，T1609的理论价格范围是98.99-99.38。 期现套利策略 IRR策略 5月的IRR有所提升，但仍低于资金成本。 基差策略 我们对TF1609和T1 609的交割期权价值（按活跃券）进行了测算，发现理论价值分别约为0和0.2，而目前市场给予的估价（即BNOC）分别约为0.7和0.8，从这个角度来说，基差仍有回落空间。 但理论计算的干扰因素太多，无法准确把握。落实到交易层面，我们认为高估肯定依然存在，假如收益率如我们预测一样仍有较大下行空间，市场情绪高涨后不排除正IRR、负基差出现，因此继续整体做空基差无可厚非。 而如果缩短投资区间看，假如基差暂无趋势性变化，我们依旧按照不同券不同基差变化特征来判断，则对于TF1609，建议做多160007.IB的基差、做空160002.IB的基差。对于T1609，则建议做多160004.IB、150023的基差，做空160006.IB的基差。 跨期策略 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是最理想的，其远月交割时应选择160007.IB，可以获益0.4；对于10年品种，近月交割能拿到160004.IB是最理想的，其远月交割时应选择150023.IB，小幅获益0.1。 跨品种策略 参考历史利差水平，即使短期利率不动，只要经济逐渐下行，期限利差是可以压缩到50到60位臵的。而我们现在曲线的陡度还很陡，长期利率完全可以通过压缩利差实现下行，出现牛平的格局。因此我们判断，7月份前，收益率曲线主要以牛平为主导格局，压低长期利率为主要表现，可以继续做平曲线。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：整体来看，5月期间5年国债收益率小幅上行约2BP，而10年上行约9BP。国债期货走势强于现券，TF1609累计上涨0.685，而T1609累计下跌1.165，均对应收益率下行约14-15BP。5月国债收益率上行幅度较大的时间区间是5.16-5.20，主要原因：（1）逊于预期的经济和金融数据公布后的获利回吐；（2）5月份面临税收上缴因素，市场对资金面有所担忧；（3）对于债券杠杆的监管担忧升温；（4）对于美国6月份加息的担忧。 表 2：5年国债期货方向性策略回顾（2016年5月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5.3-5.6 160002.IB 2.67-2.67 2.61-2.66 100.83-100.92 100.65-100.88 160007.IB 2.71-2.73 2.68-2.73 5.9-5.13 160002.IB 2.55-2.64 2.62-2.67 100.28-100.45 99.96-100.19 160007.IB 2.67-2.72 2.67-2.72 5.16-5.20 160002.IB 2.65-2.68 2.59-2.64 100.08-100.25 100.34-100.57 160007.IB 2.72-2.76 2.64-2.69 5.23-5.27 160002.IB 2.66-2.72 2.60-2.65 100.22-100.36 100.19-100.41 160007.IB 2.73-2.80 2.68-2.73 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表 3：10年国债期货方向性策略回顾（2016年5月） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5.3-5.6 150023.IB 2.89-2.91 2.82-2.92 99.75-99.88 99.67-100.44 150016.IB 2.91-2.92 2.81-2.91 160004.IB 2.89-2.89 2.78-2.88 160006.IB 2.94-2.95 2.87-2.97 5.9-5.13 150023.IB 2.88-2.91 2.81-2.91 99.17-99.49 98.50-99.27 150016.IB 2.94-2.94 2.82-2.92 160004.IB 2.87-2.87 2.79-2.89 160006.IB 2.90-2.91 2.85-2.95 5.16-5.20 150023.IB 2.92-2.99 2.81-2.91 98.80-99.10 99.35-100.14 150016.IB 2.96-2.98 2.81-2.91 160004.IB 2.88-2.91 2.77-2.87 160006.IB 2.94-2.99 2.81-2.91 5.23-5.27 150023.IB 2.92-2.96 2.87-2.97 99.07-99.29 98.94-99.72 150016.IB 2.91-2.98 2.87-2.97 160004.IB 2.88-2.93 2.81-2.91 160006.IB 2.94-3.05 2.87-2.97 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 前述的事件性因素都不是可持续的，也并非是利率趋势的主导影响因素。展望未来，对于经济增速，我们认为工业增速的环比水平会从目前0.5%的平台回落到0.3%的平台，主要的依据是去产能没有进入到实质性的过程，即使今年后期依然按照0.5%的环比平台估计，后三季度的GDP也基本维持在6.5%一线。对于通胀，前期异常的食品价格已经回落，大宗商品的上涨存在着一些流动性幻觉的推动因素，应该也在慢慢的修复过程当中，我们认为全年CPI应该会略低于2%的水平，且5月到8月是一路下行的态势。因此长期来看，我们仍维持收益率下行判断。由于未来一周仅有三个交易日，我们预计收益率无太大波动，按过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是100.19-100.32，T1609的理论价格范围是98.99-99.38。 表 4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/6/6-2016/6/8） 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 160002.IB 2.66 2.63 100.40 100.53 160007.IB 2.77 2.74 99.98 100.11 10年 150023.IB 3.00 2.95 99.00 99.41 160010.IB 3.