2016年下半年经济与政策分析：以稳为纲

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 曹燕萍 分析师 SAC执业编号：S1130514080004 (8621)61038291 caoyanping@gjzq.com.cn 以稳为纲 ——2016年下半年经济与政策分析 基本结论： 下半年中国面临的内外部环境的不确定性都在上升，以稳为纲将成为经济和市场的主题。以稳为纲，不是一个权宜之举，而是为未来实现中国经济的可持续增长提供一个思考出路的契机。 1、中国内在的经济增长动能仍处于下降通道，未来可能低位波动。年初市场预期的复苏再被证伪，表明典型经济周期理论无法解释经济大幅下滑，需要在方法论上做出调整。 2、下半年政策边际宽松可期：货币政策仍将保持一定的支持力度，预计年内降准两次；财政政策扩张将超市场预期。 3、GDP增长相对稳定，呈“倒梯形”，名义GDP增速有所加快；通胀温和，呈“V型”。 4、近年来中国经济增长变得无效率，只有改革才能扭转下行压力。短期内，难以看到大力度的改革，但中长期不悲观，未来改革一旦大力推进，其速度将超过市场预期，带来惊喜。 5、下半年，风险因素上升，国际金融市场的不稳定性增加，美元走强表明市场的风险偏好下降；人民币贬值压力也随之上升，但最终有惊无险。 6、资本市场含义：在改革大幅推进前，不存在大的趋势性机会，市场的不稳定性上升，抓住波动性机会的难度增加。 正文摘要 1、内在增长动力仍在下行。1）复苏被证伪：典型的经济周期理论无法解释增长的大幅下滑。实际GDP增速从2010年1季度高点12%下滑至目前的6.7%，扣除基建投资后的GDP增速更是下降到5%。2）名义总需求下降伴随着总供给的长期大幅收缩。除名义工资调整缓慢外，还有更复杂的原因，企业债务和产能过剩问题严重，改革红利消失与劳动人口占比下滑。3）经济增长变得无效率。2012年后TFP对增长的贡献显著下降，仅贡献了2.5个百分点。 2、宏观政策继续稳增长，短期增长呈倒梯形。1）货币政策是紧还是松？货币政策仍需保持宽松，年内需要降准两次左右。下半年宽信贷 2016年6月27日 2016年下半年经济与政策分析 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 仍将保持一定力度。2）财政政策能有多松？全口径预算财政赤字率达4.4%，实际执行赤字率更大，叠加债务置换、PPP等非常规财政刺激，财政政策将超出市场预期。3）短期增长“倒梯形”，通胀无忧呈“V型”。短期增长趋缓，下行压力仍然较大，下半年预计低位企稳，但名义增长上行，有利于企业利润改善；通胀开始有所回落，预计未来通胀并非主要矛盾。 3、改革会迟到，但一旦启动将超预期。1）实现十三五规划要求的可持续增长，必须改革。短期内，难以看到大力度的改革，但改革不会缺席。2）快改革还是慢改革？通缩下，快改革好于慢改革，一旦改革大力推进，全要素生产率对增长的贡献提升，经济增长可能会企稳甚至回升。3）改革的关键是找到抓手。预期未来改革的两个抓手：国企改革、中央和地方的财税关系改革，以此提高资金、土地和劳动力的市场化定价，提高资源配置效率。 4、下半年风险加大，有惊无险。1）全球分析新框架：低利率环境下的弱增长与金融不稳定。低利率并没有有效促进经济增长，全球美元基础货币增速下降，全球货币边际趋紧。美元强势表明市场的风险偏好下降。2）人民币汇率调整压力增加。中美劳动生产率一升一降，人民币面临贬值压力；美元年内仍有上行空间，人民币汇率短期面临压力。3）去杠杆面临僵局：居民部门加杠杆与房地产泡沫。居民部门加杠杆趋势上升，房地产持续加杠杆明显，而与此对应的部分地区房地产库存绝对水平仍处高位。 5、下半年中国内外部的环境面临的不确定性都在上升，以稳为纲将成为下半年经济和市场的主题。以稳为纲，不是一个权宜之举，而是为未来实现中国经济的可持续增长提供一个契机。在一个不确定性的全球环境下，思考未来中国经济、货币和市场的方向，理清思路，不仅对投资者有益，而且事关国家前途。 6、资本市场含义：在改革大幅推进前，不存在大的趋势性机会，市场的不稳定性上升，抓住波动性机会的难度增加；短期谨慎，中长期有希望。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 序言 不确定性上升，以稳为纲 ......................................................................... 6 一、经济周期没有消失，内在增长动力仍在下行 .............................................. 7 表面上看，过去几个季度，GDP增长保持相对稳定的态势，但企业和微观层面上对经济增长的感受相对悲观，宏观数据和微观感受非常不一致。如何解决这一问题？ 我们根据GDP数据，在下文构建一个反映内在经济增长动能的指标，发现内在增长动力下行的程度要大于GDP数据包涵的信息，经济增长的下行压力仍然很大。对于经济增长的长期下行，也很难再用典型的周期的理论来解释它。在这一部分，我们借鉴了伯南克在研究美国大萧条时使用的理论框架，发现对中国也适用。但是，中国2012年之后，经济增长的大幅下行与自身特殊因素有关，除了经济增速放缓，经济增长的效率也在下降，全要素生产率对经济增长仅仅贡献了2.5个百分点，成为拖累经济增长国内的主要动力。 .......................................................................................... 7 （一）复苏被证伪：典型的经济周期理论无法解释增长的大幅下滑 ............. 7 （二）伯南克之问：为什么名义总需求下降伴随着总供给的长期大幅收缩 .. 8 （三）中国特殊的结构性因素阻碍经济增长 .................................................. 9 以上分析表明，在中国经济大幅下降的原因中，总需求的冲击是主要原因，但结构性因素的制约因素更大。从政策含义来讲，除了稳增长的政策需要继续之外，结构性改革需要加快推进。...................................................................... 11 二、宏观政策继续稳增长，短期增长倒梯形 ................................................... 11 （一）货币政策是紧还是松？ ...................................................................... 13 （二）财政政策能有多松？ ......................................................................... 14 （三）短期增长呈倒梯形，通胀无忧呈V型 ............................................... 15 三、改革会迟到，但不会缺席 ......................................................................... 16 （一）实现十三五规划要求的可持续增长，必须改革 ................................. 16 （二）快改革还是慢改革？ ......................................................................... 17 （三）改革的关键是找到抓手 ...................................................................... 19 四、下半年风险加大，有惊无险...................................................................... 19 （一）全球分析新框架：低利率环境下的弱增长与金融不稳定 ................... 19 （二）人民币汇率调整压力增加 .................................................................. 22 （三）去杠杆的僵局：居民部门加杠杆与房地产泡沫 ................................. 23 图表1： 经济增速大幅下滑............................................................................... 7 图表2：扣除基建和虚拟行业，经济增长内在动力不足 .................................... 7 图表3： 没有基建支撑，经济增长大幅下滑 ..................................................... 8 图表4： 进、出口金额同比增速下滑 ................................................................ 8 图表5：投资与消费下滑明显 ............................................................................ 8 图表6： 名义工资调整缓慢............................................................................... 9 图表7： 企业部门与全社会杠杆率 .................................................................. 10 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：高炉开工率与产能利用率 ................................................................... 10 图表9： 劳动人口占比不断下滑 ..................................................................... 10 图表10：潜在GDP增速下滑明显 .................................................................. 10 图表11： 全要素生产率对GDP的贡献显著下降 ........................................... 11 图表12： 经济下滑对黑龙江等部分城市影响更大 .......................................... 12 图表13：黑龙江等省市财政收入下滑明显 ...................................................... 12 图表14： 失业人数同比上升，新增就业同比下滑 .......................................... 12 图表15：PMI从业人员长期处于荣枯线以下 .................................................. 12 图表16：改革需要相对稳定的环境 ................................................................. 12 图表17： 制造业