新股评论：周黑鸭国际控股有限公司（01458）

分析員: Paul Sham 2016年11月1日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8098 傳真: 3608 6113 【新股研究】 周黑鴨國際控股有限公司 (01458) 聯席保薦人及聯席全球協調人 : 摩根士丹利、瑞信 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 摩根士丹利、瑞信、招商證券 全球發售股份數目: 424,470,000股 (佔擴大後股本18.3%) 香港發售股數: 42,447,000股 (10%) 國際發售股數: 382,023,000股 (90%) 超額配股權: 63,670,500股 業務概覽： 周黑鴨國際(“周黑鴨”或 “公司”)生產、營銷及零售休閒滷製品。自創辦人周氏家族於2002年在武漢開設首間門店起，按收益、零售價值以及自營門店數目計，周黑鴨已成為中國領先的休閒滷製品品牌及零售商。截至2016年10月23日，公司以自家品牌「周黑鴨」，主要透過覆蓋中國12個省份及直轄市的40個城市的757間自營門店以及成熟的網上渠道，在中國推廣及銷售休閒滷製品。 周黑鴨專門從事生產、營銷及零售休閒滷製品，尤其是滷鴨及鴨副。公司的鴨副產品主要包括鴨脖、鴨翅、鴨鎖骨、鴨舌、鴨掌及其他。周黑鴨亦供應其他產品，主要包括滷製紅肉、滷製蔬菜產品及其他滷製家禽。 發售價: 每股5.80– 7.80港元 巿值: 134.529億 –180.919億港元 2015年歷史巿盈率(全面攤薄計): 21.4x – 28.7x 備考經調整有形資產淨值: 每股1.39港元 – 1.74港元 僱員數目: 3,905 (於2016年10月23日) 香港公開發售日期: 2016年11月1日 – 2016年11月4日 中午 收款銀行: 渣打香港 交通銀行(香港分行) 香港證券登記處: 中央證券登記有限公司 上巿日期: 2016年11月11日 2  是次全球發售完成後股東架構 (假設未行使超額配股權)： 唐建芳女士 – 周黑鴨創辦人周先生的妻子 54.74% BVI Holdco III - 由周先生之姐姐擁有其72.22%股權 - 由周先生之兄長擁有其27.78%股權 5.88% BVI Holdco IV - 為唐建芳女士的聯繫人，而其其他股東為周氏家族的家族成員及親戚，以及周黑鴨的現時及前僱員 10.73% 深圳天圖 –一家於中國全國中小企業股份轉讓系統上市的公司(NEEQ： 833979)，專注於投資消費品公司及管理私募股權基金 7.89% Rosy Result - 由蔣向青女士(獨立第三方)擁有其72.22%股權 - 由IDG Technology Venture Investment(私募基金投資者)擁有其27.78%股權 4.46% 公眾股東 18.30% 100.00%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為27.499億港元 (假設發售價為每股6.80港元及未行使超額配股權) (億港元) 用作開發加工設施、物流及倉儲中心 9.624 用於投資自營門店網絡，將現有門店升級及開設新門店 4.125 用於實施周黑鴨的品牌及營銷策略 3.300 用於提升周黑鴨的研發能力 2.750 用作收購及進一步發展戰略聯盟 2.750 用於將周黑鴨的資訊科技基建升級 2.200 用作一般營運資金的補充 2.750  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2013 2014 2015 2015 2016 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 百萬人民幣 收入 1,217.6 1,809.8 2,432.0 1,174.7 1,389.1 毛利 696.0 989.6 1,372.8 643.6 871.0 淨利潤 259.9 410.9 552.7 270.4 380.7 毛利率 57.2% 54.7% 56.4% 54.8% 62.7% 淨利潤率 21.3% 22.7% 22.7% 23.0% 27.4% 2013年末 2014年末 2015年末 2015年6月末 2016年6月末 淨負債比率 現金淨額 現金淨額 現金淨額 現金淨額 現金淨額  收入概覽(按業務分部計) ： 2013 2014 2015 2015上半年 2016上半年 百萬 人民幣 % 百萬 人民幣 % 百萬 人民幣 % 百萬 人民幣 % 百萬 人民幣 % 自營門店 1,087.7 89.3% 1,589.1 87.8% 2,131.4 87.6% 1,032.5 87.9% 1,217.4 87.6% 網上渠道 58.7 4.8% 110.5 6.1% 172.4 7.1% 69.8 5.9% 113.7 8.2% 分銷商 64.7 5.3% 103.7 5.7% 111.8 4.6% 61.5 5.2% 53.1 3.8% 其他 6.5 0.5% 5.8 0.3% 16.3 0.7% 10.8 0.9% 5.0 0.4% 總計 1,217.6 100.0% 1,809.1 100.0% 2,432.0 100.0% 1,174.7 100.0% 1,389.1 100.0% 3  同業比較： 編號 市值 2015年收入 2015年純利 純利率 2015年度 市盈率 旺旺中國 00151 611.69 215.41 34.17 15.9% 16.0x 達利食品 03799 551.87 168.65 29.12 17.3% 14.7x 康師傅 00322 472.88 617.18 17.36 2.8% 47.5x 統一中國 00220 226.77 221.02 8.35 3.8% 21.9x 周黑鴨 01458 134.53 –180.92 24.32 5.53 22.3% 21.4x – 28.7x 資源來源：彭博  優勢與發展機遇：  由於製造過程變得更加標準化及自動化，因此能確保大量生產在味道、質量、安全及衛生水平方面均標準化的滷製品。中國休閒滷製品行業的零售價值由2010年的人民幣232億元增至2015年的人民幣521億元，複合年增長率為17.6%，到2020年預計將達到人民幣1,235億元，複合年增長率為18.8%。  按截至2016年6月30日止12個月總收益計，周黑鴨為中國休閒滷製品行業的第二大公司，佔6.8%的市場份額。隨著休閒滷製品行業持續發展及監管規定日益嚴格，預計休閒滷製品行業將變得更為集中，而在製造、銷售及營銷以及建立品牌方面具領先優勢的領先參與者預計會增加市場份額。  劣勢與風險：  中國休閒滷製品行業分散，現有市場參與者之間競爭激烈。十大參與者合共佔23.4%的市場份額。分散的市場結構導致行業內的激烈競爭。  於2016年1月，據多家媒體報導，國家食品藥品監督管理總局發佈通告稱，發現35家食品服務供應商（包括安徽省兩家與「周黑鴨」名稱相關的商店）提供的食品中含有非法添加劑。因此假冒店可能會嚴重損害公司的聲譽及品牌形象，並擄走潛在客戶。  周黑鴨的業務易受食源性疾病、傳染病及其他突發疾病的影響。例如：於2013年，中國若干地區爆發由H7N9病毒引發的高致病性禽流感，導致家禽產品消耗量下降。  周黑鴨的2015年市盈率為21.4倍至28.7倍。相比於中國休閒食品市場領導者旺旺中國的16.0倍及達利食品的14.7倍市盈率，周黑鴨的估值並不算十分吸引。 投資建議：中性 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。