置出房地产业务利好毛利率提升，景区扩容打开成长空间

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 黄山旅游（600054） 证券研究报告 2017年08月16日 投资评级 行业 休闲服务/景点 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.62元 目标价格 19.14元 上次目标价 19.14元 基本数据 A股总股本(百万股) 513.30 流通A股股本(百万股) 513.30 A股总市值(百万元) 8,531.05 流通A股市值(百万元) 8,531.05 每股净资产(元) 5.52 资产负债率(%) 17.08 一年内最高/最低(元) 19.36/14.97 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 李昕悦 联系人 lixinyue@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《黄山旅游-季报点评:投资收益减少致业绩下滑19.14%，景区扩容打开增长空》 2017-05-02 2 《黄山旅游-年报点评报告:投资收益致业绩增长19.04%，外延布局打开增长空间》 2017-04-17 3 《黄山旅游-半年报点评:16H1营收净利 双 增 ， 外 延 扩 张 加 速 布 局 》 2016-08-25 股价走势 置出房地产业务利好毛利率提升，景区扩容打开成长空间 事件： 公司公告拟将持有的黄山旅游玉屏房地产开发有限公司100%股权转让给黄山旅游集团公司，公司与集团公司已签署《股权转让框架协议书》。 出售地产业务对业绩影响较小，利好未来毛利率提升。本次出售标的公司100%股权旨在有效解决公司与集团公司地产业务同业竞争问题，有利于公司未来将资源聚焦旅游主业，优化资源配置和产业结构，推动公司转型发展，长期来看利好公司整体能力提升。本次交易完成后公司报表合并范围将发生变化，公司将不再对标的公司合并财务报表。黄山旅游玉屏房地产开发公司主营房地产开发经营和租赁，2012-2016年收入逐年下降，从2.1亿减少至0.67亿，占总收入比重从11.4%下降至4.03%，毛利率分别为11.83%、16.62%和19.23%，16年净利润亏损27.7万元。若以去年经营数据为基础，剔除房地产收入部分：1）预计2017年将增厚净利润约30万，占16年归母净利0.17%，对17年业绩影响较小。2）有利于公司毛利率提升，预计2017年将提升毛利率约1.3%。 公司基本面回暖，景区扩容打开增长空间。短期看，二、三季度为景区传统旺季，16年低基数（Q2、Q3分别下滑5.59%和5.52%）将给17年带来反弹空间；中期看，黄杭高铁预计2018年下半年开通，届时将杭州、黄山、千岛湖串联在一起，形成黄金旅游路线，利于旅游资源整合、加强长三角经济辐射，而且通过与沪杭、杭甬、杭宁高铁相连，上海、宁波、南京等地到黄山，只需2个多小时，参照历史经验，黄杭高铁开通有望提升10%-15%客流量。另外，公司新管理层上台后提出对酒店进行统一管理，使得酒店减亏显著，毛利率上升明显。长期看，在黄山新一轮规划中，明确提出“打开黄山四门”，并将东黄山开发列入全市“十三五”重大项目战略机遇，近期《黄山风景名胜区东海景区详细规划》顺利通过省住建厅组织的专家论证，后续经省住建厅审核后报住建部审批。规划主要内容为东海景区开发（44.52平方公里）和谭家桥国际旅游小镇建设，如顺利实施将扩容景区约1/3，极大程度提升景区接待能力。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司背靠优质自然景区资源，在通达性不断提升和外延扩张持续推进背景下，公司景区资源稀缺性凸显，“内生+外延”增长动力强劲。我们预计，2017-19年EPS为0.54/0.66/0.74 元，对应PE为31/25/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：极端天气影响，外延扩张不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,664.62 1,669.34 2,031.38 2,296.15 2,543.33 增长率(%) 11.73 0.28 21.69 13.03 10.76 EBITDA(百万元) 582.81 655.20 685.86 809.11 904.74 净利润(百万元) 295.79 352.11 404.96 489.75 553.38 增长率(%) 41.36 19.04 15.01 20.94 12.99 EPS(元/股) 0.40 0.47 0.54 0.66 0.74 市盈率(P/E) 41.99 35.27 30.67 25.36 22.44 市净率(P/B) 4.17 2.99 3.52 3.22 2.94 市销率(P/S) 7.46 7.44 6.11 5.41 4.88 EV/EBITDA 18.70 14.76 15.85 12.89 11.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2016-082016-122017-04黄山旅游 景点 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 716.85 1,031.82 277.39 777.46 1,054.41 营业收入 1,664.62 1,669.34 2,031.38 2,296.15 2,543.33 应收账款 74.45 65.85 92.08 27.84 33.83 营业成本 834.37 825.90 1,028.75 1,117.31 1,218.64 预付账款 20.75 21.53 20.26 28.80 26.34 营业税金及附加 81.43 41.22 50.78 59.70 68.67 存货 770.51 784.11 1,285.23 883.06 1,550.95 营业费用 21.90 19.46 23.16 27.72 31.79 其他 292.25 41.30 112.88 148.78 101.00 管理费用 276.87 286.44 341.27 387.22 430.86 流动资产合计 1,874.80 1,944.62 1,787.83 1,865.93 2,766.53 财务费用 22.25 6.61 (3.61) (3.17) (5.51) 长期股权投资 10.85 8.92 8.92 8.92 8.92 资产减值损失 4.58 5.71 6.00 7.00 8.00 固定资产 1,885.91 1,754.88 1,687.59 1,638.48 1,587.27 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 6.21 11.07 42.64 73.59 74.15 投资净收益 4.37 23.50 5.00 10.00 15.00 无形资产 78.04 74.53 70.80 67.07 63.34 其他 (8.75) (46.99) (10.00) (20.00) (30.00) 其他 180.89 1,360.09 1,355.64 1,331.48 1,312.94 营业利润 427.61 507.49 590.02 710.38 805.88 非流动资产合计 2,161.91 3,209.49 3,165.59 3,119.53 3,046.61 营业外收入 10.25 10.65 10.09 10.33 10.36 资产总计 4,036.71 5,154.11 4,953.42 4,985.46 5,813.14 营业外支出 5.12 7.77 13.48 8.79 10.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 432.74 510.38 586.63 711.92 806.22 应付账款 416.08 248.24 745.39 291.72 804.42 所得税 120.51 135.25 157.22 192.57 218.49 其他 577.77 367.09 463.86 560.79 433.31 净利润 312.22 375.13 429.42 519.35 587.74 流动负债合计 993.85 615.33 1,209.25 852.51 1,237.73 少数股东损益 16.43 23.03 24.46 29.60 34.35 长期借款 2.62 2.62 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 295.79 352.11 404.96 489.75 553.38 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.40 0.47 0.54 0.66 0.74 其他 30.60 315.49 126.48 157.52 199.83 非流动负债合计 33.22 318.11 126.48 157.52 199.83 负债合计 1,027.07 933.45 1,335.73 1,010.03 1,437.56 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 32.37 63.39 86.63 115.74 149.33 成长能力 股本 498.20 747.30 747.30 747.30 747.30 营业收入 11.73% 0.28% 21.69% 13.03% 10.76% 资本公积 593.65 344.55 344.55 344.55 344.55 营业利润 31.45% 18.68% 16.26% 20.40% 13.44% 留存收益 2,479.08 2,492.41 2,783.76 3,112.39 3,478.96 归属于母公司净利润 41.36% 19.04% 15.01% 20.94% 12.99% 其他 (593.65) 573.02 (344.55) (344.55) (344.55) 获利能力 股东权益合计 3,009.64 4,220.67 3,617.69 3,975.43 4,375.58 毛利率 49.88% 50.52% 49.36% 51.34% 52.08% 负债和股东权益总计 4,036.71 5,154.11 4,953.42 4,985.46 5,813.14 净利率 17.77% 21.09% 19.93% 21.33% 21.76% ROE 9.93% 8.47% 11.47% 12.69% 13.09% ROIC 16.20% 17.87% 23.44% 25.99% 31.26% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 312.22 375.13 404.96 489.75 553.38 资产负债率 25.44% 18.11% 26.97% 20.26% 24.73% 折旧摊销 158.29 165.08 99.45 101.90 104.37 净负债率 22.73% 7.29% -2.79% 26.62% 5.32% 财务费用 18.75 3.25 (3.61) (3.17) (5.51) 流动比率 1.89 3.16 1.48 2.19 2.24 投资损失 (4.37) (23.50) (5.00) (10.00) (15.00) 速动比率 1.11 1.89 0.42 1.15 0.98 营运资金变动 (94.04) 232.08 (195.77) 119.01 (174.