集团重组 打造电力旗舰，多元布局成就千亿市值
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 16.66 元 目标价格（人民币）：21.80-21.80元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,205.75 总市值(百万元) 40,466.36 年内股价最高最低(元) 18.14/14.34 沪深300指数 3726.79 上证指数 3279.46 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 yaoy@gjzq.com.cn 邓伟 联系人 (8621)60935389 dengwei@gjzq.com.cn 集团重组打造电力旗舰，多元布局成就千亿市值 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.535 0.596 0.703 0.817 0.936 每股净资产(元) 3.32 3.64 4.10 4.68 5.39 每股经营性现金流(元) 0.49 0.75 0.14 0.66 0.77 市盈率(倍) 31.18 27.91 23.71 20.40 17.80 行业优化市盈率(倍) 33.92 33.92 33.92 33.92 33.92 净利润增长率(%) 1.26% 11.39% 17.93% 16.21% 14.61% 净资产收益率(%) 16.12% 16.35% 17.14% 17.45% 17.37% 总股本(百万股) 2,428.95 2,428.95 2,428.95 2,428.95 2,428.95 来源：公司年报、国金证券研究所 注：出于财务审慎性原则，暂不考虑资产重组情况 投资逻辑 南瑞集团整体上市终落地。公司本次拟发行股份和配套融资收购南瑞集团下属南瑞继保（87%股权）、普瑞工程（100%）在内的12家公司股权，以及集团经营性资产和负债，以及江宁基地及浦口房产土地等。本次收购标的估值266.8亿元人民币，资产注入后，集团基本实现整体上市。 重组后公司形成五大业务板块，成就电网旗舰龙头地位。通过本次重组，公司吸收了南瑞继保继电保护、南瑞继保和普瑞工程直流输电、信通公司的电力通信等优良资产。重组后，公司电网业务实现发电到用电、特高压到低压、一次到二次的全覆盖，同时已经实现了单纯设备销售向系统解决方案、EPC、PPP等创新模式的转变。 电网业务发展势头不减，配网和特高压业绩有望超预期。变电自动化和调度自动化将实现平稳发展，地县一体化调度系统存在结构性机会；电力信息通信和电网节能投资兴起，公司作为国网旗下领先企业有望受益其中。配网投资市场空间巨大，将重点投向二次领域，今年配网二次招标已经超出去年全年，未来配网二次招标有望持续超预期。我国特高压建设落后于整体规划，未来直流特高压审批、建设速度或将加快，今年下半年国内多条直流项目将进行密集招标，按照未来三年每年平均三条直流线路招标进度，南瑞系每年有望新增订单16亿。 公司大力拓展网外和海外业务，打开电网业务增长天花板。公司重点投资IGBT智能制造有望打破外资垄断地位，同时大力布局“大工控”业务，轨交信号系统业务正在申请许可证，将极大提升轨交业绩增长空间。海外直流输电市场空间巨大，南瑞中标英国设得兰柔直项目标志正式打开海外柔直市场，柔直业务有望率先形成规模优势。 投资建议 公司及相关标的在配网自动化、直流输电、工业控制等业务发展良好，不考虑资产重组口径下，2017到2019年公司净利润17.1亿、19.8亿、22.7亿。考虑资产重组口径下，2017到2019年净利润40.7亿、49.2亿、59.1亿，EPS分别为0.89、1.07、1.29元，三年净利润复合增速21.6%。首次覆盖给予买入评级，目标价21.8元，对应2017年24x PE。 风险提示 电网投资不达预期、资产重组进度不达预期、公司海外业务进度不达预期。 01,0002,0003,0004,00012.5815.1717.76160 808161 108170 208170 508人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 国电南瑞 国金行业 沪深300 2017年08月07日 国电南瑞 (600406.SH) 输配电及控制行业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、集团优质资产注入，配套融资主要投向电力电子领域 ................................6 1.1 注入资产估值14倍，注入后市值达到730亿 ........................................6 2、重组后公司形成五大业务领域，成就电工旗舰龙头 ..................................12 2.1 多次集团资产整合，成就电网自动化领军地位 .....................................12 2.2支柱业务产生共振，上市公司正在进入新一轮业绩上升通道 ................14 2.3 优质资产注入，五大业务板块横跨电力全生命周期 ..............................16 3、电网业务发展势头不减，十三五业绩稳定增长有保障 ..............................21 3.1 配网投资转向二次，配网自动化业绩爆发在即 .....................................21 3.2 我国电力不平衡依旧存在，特高压持续建设将保障直流业绩增长 .........26 3.3 公司调度自动化和变电自动化将持续稳定发展 .....................................29 3.4 节能环保投资兴起，国网旗下公司将受益其中 .....................................33 3.5 受益于智能电网建设，电力信息通信产业将持续景气...........................36 4、 网外业绩有望持续提升，新兴产业成为业绩新引擎 .................................38 4.1 国际电工巨头从电气起家到业务多元化发展，发展轨迹和经验值得借鉴 .................................................................................................................38 4.2公司加快新兴产业布局，重点打造IGBT智能制造 ...............................39 4.3充电车桩将充分受益电动化趋势，份额有望持续提升 ...........................41 4.4 轨交行业景气依旧，工控业务未来将重点发展 .....................................44 5、 加快海外扩张步伐，打开业绩增长天花板 ...............................................47 5.1 一带一路政策持续推进，高端电力装备作为中国名片之一加速出海......47 5.2海外直流市场空间巨大，柔直业务有望率先形成规模优势 ....................51 6、盈利预测与投资建议 ...............................................................................55 6.1盈利预测： ..........................................................................................55 6.2投资建议： ..........................................................................................56 7、风险提示 .................................................................................................57 图表目录 图表1：资产注入前同业竞争情况...................................................................6 图表2：国网电科院和南瑞集团产业布局 ........................................................7 图表3：本次资产重组情况 .............................................................................7 图表4：标的资产业务领域和标的资产作价.....................................................8 图表5：标的资产财务和估值情况...................................................................8 图表6：14项标的资产财务情况一览 ..............................................................9 图表7：上市公司合并前及合并后财务状况概览..............................................9 图表8：国网电科院和南瑞集团产业布局 ........................................................9 图表 9：重组前股权结构 ..............................................................................10 图表 10：重组后股权结构 ............................................................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：本次资产重组利润补偿标的资产净利润预测数 ...............................10 图表12：标的资产业务领域和标的资产作价................................................. 11 图表13：国电南瑞近十年集团资产注入情况.................................................12 图表14：2013年注入资产盈利预测实现情况 ...............................................12 图表15：2013年注入资产动态估值情况 ......................................................13 图表16：公司历次公布资产收购预案后股价表现..........................................13 图表 17：公司2009年到2016年收入和毛利变化 ........................................14 图表 18：
