第一上海新力量

新力量New Force 第一上海研究部research@firstshanghai.com.hk总第 2317 期 2015 年 04 月 02 日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 市场风险偏好在提升 创业板股站到风口上 【公司研究】 好孩子（1086,买入）：制造商向品牌商转变进度符合预期，维持买入评级 雅士利（1230,持有）：公司正处于调整期，尚需时间完成业绩复苏 蒙牛乳业（2319,买入）：业绩表现强劲，看好公司长期发展，维持买入评级 中石化冠德（934,买入）：业绩增长 42.4%略低于预期，华德码头受新油库成本影响,但无碍整体发展，榆济线注入正在进行中 【公司访问要点】 国美电器(493）：公司访问要点 环球市场概况 最新资料简评 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动中石化冠德934买入 买入 7.847.840%0.2820.303-7% 0.2890.294-2%蒙牛乳业2319买入 买入 47.435.5733%1.5001.4136%1.7501.6884%雅士利1230持有 持有 2.612.81-7%0.0880.150-41% 0.0880.175-50%好孩子国际1086买入 买入 34.8-38%0.1900.1900%0.2400.2400%公司代码评级目标价(港元）2014年EPS(港元)2015年EPS(港元) 第一上海 新力量New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 市场风险偏好在提升 创业板股站到风口上 4 月 1 日，港股大盘继续稳中向好的发展，恒指连涨三天、站到了 25000 关口以上来收盘，而国指亦升穿了 12500 来做收，再创 3 年多以来的收盘新高。市场人气亦出现加速升温，昨日的升跌股数比例是 1023：516，开始进入普涨状态，而昨日有 50 只以上的个股，日内涨幅都能超过 10％。总体上，我们对于港股后市维持正面偏积极的态度看法，在大盘盘面保持良好稳定性、资金流动性已出现激活的形势下，估计恒指和国指将分别朝着 26000 和 13200 来进发，而炒股的炽热气氛亦将进一步升温，市场风险偏好出现提升，绩优题材股、站在风口上的股份板块，将出现轮流炒上，有望最终达致普涨的局面状态。 恒指昨日出现高开高走，盘中最高曾见 25099，虽然未能突破前一天的高点 25113，但是在隔夜欧美股市下跌的背景下，亦可反映出港股大盘拥有良好的抗跌力，我们相信恒指仍处上攻势头，有先挑战去年全年最高点 25363 的倾向。恒指收盘报25083，上升 182 点或 0.73％，而国指收盘报 12537，上升 191 点或 1.54％。另外，港股主板成交量回降至 1103 亿多元，但仍处高位水平，尤其是在复活节、清明节长假临近下，昨日有超过 1000 亿元的成交量，已算是很好不错的水平。而沽空金额有 101.8 亿元，沽空比例有 9.22％。港股通额度方面，录得有 17 亿元人民币。事实上，除了现货市场之外，期货市场的动力亦出现积聚，4 月国指期货未平仓合约累积至 26 万多张的超高水平，由迫空引发的脉冲式上冲动力，不容忽视。 盘面上，继续有指数股陆续的向上突破创新高，包括有港铁(00066)、国泰航空(00293)、国航(00753)以及中国银行(03988)，都是利好的信号。而在指数股当中，我们最关注的有三只，分别是港交所(00388)、腾讯(00700)、中国平安(02318)。港交所的表现，是反映市场对港股市况发展的预期状态，而腾讯和中国平安，则分别是科网股和中资金融股的龙头。而这三个指标股目前都表现良好，显示港股整体上都处于良好状态。 另一方面，内地进一步放宽保险金外投，范围包括有港股创业板股票在内，消息刺激港股创业板指数急涨 4.88％至 529.16 收盘，创四个月新高，而相关股全都站到风口上，其中，IGG(08002)涨了 15.8％，罗欣药业(08058)涨了 7.1％，中国创新支付(08083)涨了 20.6％，同仁堂国药(08138)涨了 6.6％，中国支付通(08325)涨了 14.1％。 第一上海 新力量New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 程成 852-25321960 Tracy.cheng@firstshanghai.com.hk 行业 零售 股价 2.51 港元 目标价 3.0 港元 (+19.5%) 市值 27.6 亿港元 已发行股本 11.01 亿股 52 周高/低 4.32 港元/2.07 港元 每股净现值 1.99 港元 股价表现 好孩子（1086,买入）：制造商向品牌商转变进度符合预期，维持买入评级 公司 14 年销售额同比增 46.0%至 61.15 亿港元，净利润则同比下滑 66.3%至 5 千 7百万港元，主要是由于并购相关的一次性费用的影响。若剔除 14 年一次性费用的影响，我们预计 15 年盈利将有 16.8%的增长。我们认为并购后的产品改造、营销改善及人才的聘请仍将对公司形成一定的费用压力，但相信销售的有机增长及毛利率的拓展可稀释部分费用压力，且并购的经济规模效应将于明后年进一步显现。公司由制造商向品牌商的转变符合预期，我们以 16 年 15 倍的市盈率给予公司目标价 3.0 港元，较前日收市价有 19.5%上升空间，维持买入评级。 2014 年销售额同比增 46.0%，净利润则同比下滑 66.3% 公司 14 年销售额同比增 46.0%至 61.15 亿港元，净利润则同比下滑 66.3%至 5 千 7百万港元。利润的下滑主要由于：1)并购相关的一次性费用 7500 万港元，并购相关的存货成本由于会计记账准则而导致销售成本的增加；2）另有 4500 万开支包括并购时增加的 2 亿美元的银行贷款的利息以及并购对价造成的账面上无形资产的摊销。 2015 年展望 1）中国市场由去年下半年转好，增速由去年上半年的单位数提升至下半年的双位数增长，目前仍可保持去年下半年的态势。2）Cybex14 年的增长超过 30%，受惠于产品线的拓展，15 年仍可保持相若的增长态势。3）Evenflo 通过产品线的改造及营销的改善，预期 15 年可实现双位数增长。4）蓝筹业务方面：预计 Dorel15年的订单将较 14 年减少 7000 万美元，但是新蓝筹客户的补充能力较强（即在 24个月内销售可超 2000 万美金的客户），公司目前拥有 5-6 位此等规模的蓝筹客户，预计可以抵消部分 Dorel 产能转移的损失；另一方面，Cybex 及 Evenflo 的外包订单转移部分至集团生产亦为蓝筹业务的增长动力，预计年内蓝筹业务仍可有 10%的增长。5）受惠于 Cybex（高毛利）的并购及 Evenflo 自身产品的提升，我们预计集团整体的毛利率仍有提升空间。6）去年有效税率比重大幅提升至 45%，主要是由于集团并购 Columbus 业务导致所得税的增加，以及利润的下滑影响，我们预计 15 年的有效税率将较去年有所回落，但随着欧洲北美地区的销售比重的提升，相信税率仍将较 12 年有所提升。 目标价 3.0 港元，维持买入评级 若剔除 14 年一次性费用的影响，我们预计 15 年盈利将有 16.8%的增长。公司去年的盈利倒退主要由于一次性费用，我们认为并购后的产品改造、营销改善及人才的聘请仍将对公司形成一定的费用压力，但相信销售的有机增长及毛利率的拓展可稀释部分费用压力，且并购的经济规模效应将于明后年进一步显现。公司由制造商向品牌商的转变符合预期，我们以 16 年 15 倍的市盈率给予公司目标价 3.0港元，较前日收市价有 19.5%上升空间，维持买入评级。 1.522.533.544.5 第一上海 新力量New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 盈利预测表 资料来源：公司资料、第一上海预测 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业 婴幼儿产品 股价 2.83 港元 目标价 2.61 港元 (-7.62%) 市值 134 亿港元 已发行股本 47.45 亿股 52 周高/低 4.18/2.07 港元 每股净现值 1.12 港元 股价表现 雅士利（1230,持有）：公司正处于调整期，尚需时间完成业绩复苏 14 年收入同比降 27.6%至 28.2 亿元，核心税前溢利同比降 57.6% 受行业增速放缓、竞争及渠道改革的影响，公司 14 年收入同比下跌 27.6%至 28.2亿元，股东应占溢利同比下降 43.2%至 2.49 亿元，其中下半年仅贡献利润 0.39 亿元，若扣除出售郑州工厂的一次性利得和税务调整影响，则公司的核心税前溢利为2.44 亿元，同比下降 57.6%，低于我们预期。 面对市场格局的剧烈变化，公司加速改革步伐 1、新品推广：公司 15 年将推出多款适用于母婴渠道及线上渠道的专供产品，并与 Arla 集团合作，于 4 月引进原装进口产品「Arla 美儿乐」，定位高端市场。2、渠道转型：公司将以母婴渠道为重点，电商渠道为辅助的战略持续深化渠道改革步伐，预计截至 15 年底，公司将发展 20000 家自营母婴门店。3、品牌升级和重塑：公司将整合蒙牛、达能等多方平台资源，聚焦「超級α- 金裝」及新品「Arla美儿乐」，打造高端明星产品，重塑公司品牌形象。 短期公司仍处于调整期，利润改善将主要来自于成本下跌 受消费习惯变化影响，公司主要收入来源现代传统渠道持续萎缩，而公司渠道变革效果显现尚需一定时间，故短期内公司收入增长将仍然乏力。由于新西兰脱脂奶粉价格自 14 年 4 月以后开始大幅下滑，公司 15 年毛利率将获得较大提升，预计短期内公司利润回升将主要受益于成本下跌。 目标价 2.61 港元，维持持有评级 综上所述，我们看好新任总裁实行的新改革战略，也看好与达能战略合作带来的长期发展潜力，但我们看到新战略尚待执行，新品仍有待市场考验，而潜在整合效应也需要一定时间来显现，短期内公司的增长仍缺乏驱动力，而渠道拓展导致的高市场投入将部分侵蚀成本下跌带来的利润，考虑到目前的股价已部分反映出长期利好，我们以 2015 年 EPS 的 30 倍市盈率为公司估值，得出目标价为 2.61 港元，较昨日收市价 2.83 港元还有 7.6%的下跌空间，维持持有评级。 重要风险 我们认为以下是一些重要的风险：1)改革效果不如预期、2)主要原材料价格波动，以及 3) 市场竞争加剧。 截止12月31日财政年度2013历史 2014历史 2015预测2016预测 2017预测收入（百万港币）41896116725783049475变动（%） -8.0%46.0% 18.7%14.4%14.1%净利润（百万港币）17157160215268基本每股收益（港币）0.170.050.150.200.25变动（%） -5.2% -69.2% 178.6% 34.0%25.0%市盈率（倍）14.747.817.112.810.2每股派息（港币）0.050.000.040.060.07息率（