美联储加息落地，新兴市场独立性增加：旬度经济观察

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2018年12月 旬度经济观察 ——美联储加息落地，新兴市场独立性增加 高善文1 韦志超2 袁方(联系人)3 2018年12月20日 内容提要 受限产行业此前的抢产行为结束的影响，11月工业加速下滑。从支出端数据看，出口回落、消费走弱导致总需求继续减速；在投资领域，房地产和制造业投资维持强势，基建下滑。 数据显示非标利率仍在上升，社会融资减速，信贷持续偏紧，再加上稳汇率对货币政策的牵制，金融环境的改善尚需时间。 美联储加息节奏开始放缓，新兴市场资本外流的压力将逐步减弱。10月份以来，新兴市场的汇率和权益市场均出现企稳的迹象。受内外不确定因素的影响，A股市场仍处于寻底和磨底的过程中，市场密切关注中美贸易谈判进展、经济工作会议的基调和此前诸多重要政策的落地节奏。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 3 助理宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2018年12月 一、工业生产大幅走弱 11月工业增加值同比5.4%，较上月大幅回落0.5个百分点，工业生产活动显著走弱。拆分来看，非限产组增加值同比稳定回落，而限产组增加值同比也出现年内较大下滑。 行业物量数据层面，11月焦炭、钢材、原煤、水泥产量增速均呈现不同程度下行，粗钢、十种有色金属产量增速走高。 观察同期的价格数据，PPI环比、南华工业品价格大幅回落，其中与石油、环保限产相关行业的跌幅居前，其他行业也普遍下跌，整体价格水平偏弱。 结合量价数据来看，工业生产乏力主要源于限产行业增速的大幅回落。由于预期到4季度的限产，限产行业在8月份前后可能存在抢产行为，表现为工品价格和供改组生产双双走强，同时也许还导致了存货的堆积。随着限产季节的到来，以及抢产过程的结束，工业出现了阶段性的回落。 往后看，非限产组的工业生产或许仍将延续下行的趋势，而限产组的工业生产已经超越非限产组，并回到供改侧改革开始前的水平。随着产能持续扩张，并对盈利形成压制，限产组工业生产在明年下半年可能会出现反转，进而拉低整体工业生产水平。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2018年12月 图1：限产行业和非限产行业工业增加值同比，% 数据来源：Wind，安信证券 从支出端数据看，出口回落、消费走弱导致总需求继续减速；在投资领域，房地产和制造业投资维持强势，基建下滑。 11月社会消费品零售总额实际同比5.8%，较上月回升0.2个百分点，而受油价下调影响，社会消费品零售总额名义同比8.1%，较上月回落0.5个百分点。 从分项来看，汽车和石油是当月消费下行的主要拖累项。在收入整体保持平稳的情况下，社会消费品零售增速从年初以来加速下滑，这背后可能有政府支出大幅收缩的影响，也可能和公众对未来的焦虑有关，当然这还需要密切跟踪。 11月出口同比5.4%，较上月大幅回落10个百分点。分国家看，中国对发达国家和发展中国家的出口均出现明显下滑，而中国对美西和欧洲的出口集装箱货运指数之差趋于收敛，这表明出口抢运的因素开始消退，叠加全球经济复苏节奏的放缓，未来出口可能面临趋势下行的压力。由于从生产到出口存在时滞，且专用设备、交运设备等出口相关度较高的商品11月工业增加值仍在上行，11月出口对工业生产的拖累可能相对有限。 (4)(2)0246810122015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/11限产行业工增同比 对照行业工增同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2018年12月 图2：出口集装箱运价指数 数据来源：Wind，安信证券 11月进口同比3%，较上月回落17.8个百分点。中国从美国进口增速跌幅居前，从日本、欧盟、东盟的进口也出现同步回落；分产品看，大豆、原油、钢材等显著下滑。内需持续走弱是带动进口回落的主要原因。中国国内需求目前尚未出现明显改善，经济处于下行趋势中，这或许意味着出口仍有进一步回落的风险，全球其他经济体复苏节奏也将承受较大压力。 新近公布的11月固定资产投资当月同比7.7%，较上月小幅回落0.3个百分点，基建投资构成主要拖累，而房地产和制造业投资均小幅上行。 制造业投资当月反弹主要源于供改行业，今年以来在高盈利的刺激下，供改行业投资增速持续上升，并显著高于非供改行业的投资增速，这在历史上是不多见的。随着投资的大幅扩张，明年相关行业将出现新增产能集中投放，这可能会推动供改行业盈利水平趋势性回落，进而对制造业投资形成压制。 02004006008001,0001,2000200400600800100012001400160018002014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/11宁波出口集装箱运价指数:美西 宁波出口集装箱运价指数:欧洲 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2018年12月 图3：供改组和非供改组制造业投资同比，% 数据来源：Wind，安信证券 11月商品房销售面积增速仍在回落，房价增速环比与上月持平，而房地产投资和新开工双双走强，显示全国范围内商品房库存仍然偏低，房地产市场仍然处于补库存的周期中。 经济下行压力增加，房地产市场8月以来转冷，市场上开始流传难以考据的调控放松的信息，少数城市调控政策的变化也被过度解读，看起来市场对未来房地产市场的走向开始担忧，对政策松绑的预期升温。 我们认为全国范围内的存货回补在明年仍将持续，中国的城镇化远未结束，而中国住户部门的杠杆率仍然处在比较安全的区间，这些因素共同对明年的房地产市场形成支撑，房价大幅下跌的可能较低。政府也许应该考虑扩大住房供应的政策措施，包括扩大保障型住房的供应，这既可以逐步消除房地产市场的压力，又可以支持总需求。 (10)010203040502011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/11供改组当月同比 非供改组当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2018年12月 图4：房地产新开工增速-销售增速，% 数据来源：Wind，安信证券 二、央行创立TMLF缓解民企融资压力 此前公布的货币信贷数据，11月人民币贷款新增1.25万亿，余额同比13.1%，与上月持平。新增社会融资1.52万亿，余额同比9.9%，较前月小幅回落0.3个百分点。 分项看，新增贷款主要集中在票据融资，中长期贷款新增额同比下行，银行用票据冲量的意图明显，融资环境的改善尚需要时间。表外融资继续回落，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票当月合计减少1904亿，降幅较上月放缓。 广义社融增速仍在下行，新近的信托投资收益率保持上行态势，表外收缩、表内融资的扩张对民营企业的惠及作用有限，实体经济仍然面临偏紧的融资环境。在此背景下，叠加对长期经济增长预期的忧虑，民间投资在多大程度上能维持现在的水平是让人担忧的。 (60)(40)(20)0204060802010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/11房地产新开工增速-销售增速 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2018年12月 图5：社融余额同比，% 数据来源：Wind，安信证券 民营企业家座谈会后，央行、财政部、地方政府均出台政策，通过信贷、股权以及债权的形式援驰民营企业，这对提振市场信心，缓解部分民营企业流动性压力起到积极作用。 但从目前债券市场的情况来看，民营企业融资环境的改善尚不明显，中低评级信用债利率、利差仍处在较高水平。事实上今年7月国常会后货币市场利率以及国债利率均出现下行，信用市场也出现较为明显的改善，目前相较当时的改善幅度仍有较大空间。 在此背景下，央行近期创立TMLF定向支持小微企业和民企，TMLF利率低于MLF 15bps，但与MLF不同的是TMLF需要申请且定向投放，此举有定向降息的意味。目前TMLF的规模尚未公布，但可以确定的是，这一工具对降低相应商业银行负债成本，进而缓解中小企业和民企的融资压力有积极作用。 此外央行再次对中小金融机构新增1000亿元再贷款和再贴现额度，来支持中小企业和民企的融资。 央行对民营企业救助的意愿强烈，货币政策的数量型工具和价格工具双管齐81012141618202017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/117月前口径的余额同比 7月口径下的余额同比 9月口径下的余额同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2018年12月 下，随着相关政策不断出台落地，民营企业融资环境的改善值得期待。 图6：不同评级信用债利率，% 数据来源：Wind，安信证券 11月外汇占款较上月下行571亿元，同期由于估值原因外汇储备小幅上升，人民币汇率和主权债CDS维持高位，汇率可能短期内仍维持在7以内，这在一定程度上对货币政策的进一步宽松形成牵制，也带来金融市场上风险情绪的累积。展望明年，欧元区经济增速的放缓、政治形势的动荡以及英国硬脱欧可能性的增加，这些因素可能会进一步推动美元走强，进而使得人民币汇率承压。 图7：中国主权债CDS 数据来源：Wind，安信证券 7.07.58.08.59.09.510.0012345672017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/125年AAA票据收益率 5年AA票据收益率 5年A+票据收益率（右轴） 4045505560657075802018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102