国都投资研究周报（2018.11.05-2018.11.09）

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 投资研究周报 [table_reportdate] 策略研究/研究周报 2018年11月5日 策略研究 国都投资研究周报 2018.11.5-11.9 本周策略： 内外压力纾解，预期改善估值修复 一、市场脉动：内外压力纾解，市场放量反弹 1、内部：维稳政策升级加码。前期金融委、一行两会集体协同发声稳定市场，并加快行动落实纾困救急、改革固本等远近兼顾举措后，市场自上月中下旬底部趋稳反弹；上周内部维稳政策升级加码，在国务院出台“关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见”这一稳经济之外，周内召开的中央经济工作会议重点部署解决民企、中小企业困难，及加强资本市场制度建设以激发市场活力，次日习总书记主持召开民营企业座谈会，提出抓好落实六大政策举措（重点包括减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题、营造公平竞争环境、完善政策执行方式等实质性举措），为民企营造更好发展环境，帮助民企解决发展中的困难；一周之内中央最高层及时回应市场高度关切所在，两度对民企发展及政府如何帮助民企解决当前面临的困难，作出重点部署并提出实质性政策举措，有助于市场改善预期提振信心。 2、外部：中美贸易问题存在缓和可能，人民币汇率应声大幅反弹。3月起美方发起的贸易关税摩擦以来，中美贸易谈判反复无果后，至7月底加税清单扩大至2000亿美元且于9月底正式加征后，预示年内中美贸易大战见顶，十月以来两国进入贸易摩擦升级休战期；而随着两国首脑12月G20峰会会晤前，尤其在美国中期选举日临近所需，通话中表达沟通磋商意愿，双方均表示两国首脑经济团队要加强接触，就双方关切问题开展磋商，推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案，扩大中美经贸合作。 同时，最新公布的美国ISM连降两月至半年新低57.7，且七成调查行业反馈贸易加税后影响成本，美元指数自逾一年高点97附近重挫近1%至96上方附近；美元走弱，叠加隔夜中美首脑电话表达贸易磋商意愿，共同提振人民币汇率大幅反弹，自近十年低点6.98附近大涨约800基点至6.90附近。 3、市场：放量反弹，资金回暖。在以上内部维稳政策加码升级、外部贸易摩擦压力预期减缓等提振下，尤其在中央最高层大力度高频次的回应市场关切、提出具体实质性稳市场稳预期政策举措后，市场信心有所修复。上周股市迎来放量反弹，一周沪综指、深成指、中小板指、创业板指各反弹2.99%、4.83%、5.78%、6.74%；按行业板块表现来看，医药、TMT、休闲服务、券商、建材、电气设备、机械等领涨7.4%-5.1%，主要受益于本轮稳市场稳预期的资本市场制度改革、稳定民企发展信心、纾解股权质押平仓风险，及稳投资补短板等政策举措，而煤炭、银行、食品饮料、钢铁、农林牧渔等三季报低于预期、或此前弱势中相对抗跌板块相对弱势。 上周市场 [table_yesmarket] 指数名称 收盘 涨跌% 上证综指 2676.48 2.99 沪深300 3290.25 3.67 深证成指 7867.54 4.83 中小板综 7908.69 4.84 创业板指 1348.28 6.74 恒生指数 26486.35 7.16 恒生中国企业指数 10687.77 6.25 恒生沪深港通AH股溢价 120.70 -4.08 标普500 2723.06 2.42 纳斯达克指数 7356.99 2.65 MSCI新兴市场 996.72 6.08 [table_aindustry] [table_Global] 全球大宗商品市场 商品 收盘 涨跌% 纽约原油 62.86 -7.04 纽约期金 1234.60 -0.06 伦敦期铜 6305.00 1.99 伦敦期铝 1987.00 -0.95 波罗的海干散货 1457.00 -4.08 [table_research] 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 从交易资金来看，随着稳市场稳预期升级加码、实质性政策举措的落实，尤其在周中证监会声明优化交易监管后，市场活跃度有所提升，上周两市日成交额逐日放量，日均升至近3420亿元；两融余额也在四年低点7700亿元上方附近趋稳，陆股通北上资金连续五日加速净流入共362亿元（上周五单日净流入创历史纪录179亿元，而此前十月累计净流出170亿元）。 二、市场研判：内外压力消化殆尽，中长线资金底部大幅加仓 1、内外风险消化殆尽，估值大幅下修至历史底部。过去三年半，A股主要指数基本处于趋势调整期；概括来看，调整内外压力主要分别源自：一是金融严监管去杠杆防风险的去泡沫阶段，二是美元加息提速期美债利率与美元走强的杀估值阶段，三是中美贸易摩擦及国内基本面放缓的业绩预期下修阶段，四是影子银行表外融资渠道大幅收窄，高比例股权质押股在股市持续下跌所暴露出的平仓压力阶段；以上四个阶段的内外压力，基本已在过去三年半的持续深度下跌中得到较为充分消化。 目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四、十年新低，也较历史均值大幅折价。按总市值占GDP比重的证券化率衡量，已由15年中的100%附近大幅下降至当前的59%附近；按上市公司市值分布来看，总市值30亿元附近及以下的个股数、占比已由15年中的40家、1.4%大幅上升至当前的1300家、37.1%；从估值来看，剔除金融石油石化的全A滚动PE/PB也由当时的64.4/5.31倍下降至当前的18.4/1.82倍，降幅均高达70%附近（创业板指、中证1000等小盘成长股市盈率更是由130倍锐降至当前的28、20倍附近）。 2、中长线资金底部逆势大幅加仓。自15年底以来，随着我国资本市场制度改革完善（如资本账户、停牌制度等），尤其是在持续加大双向开放、陆股通额度大幅放宽，去年评估确定纳入MSCI指数体系后，A股国际化趋势日渐明显，境外资金持续增配A股，其持仓A股市值由15年11月底的近四年内低点4600亿元，大幅上升至18年9月底的1.28万亿元，境外资金持有A股市值占全A流通市值比例也趋势上升，已由15年底的1.2%提升至18年9月底的3.2%。 年初至今陆股通北上资金累计净流入额高达2900亿元，远高于同期港股通南下资金累计净流入额的2100亿元；尤其是近期随着A股主要指数下修至历史底部、而维稳政策升级与改革加码，以上估值底、政策底双支撑下，陆股通北上资金净流入猛增，上周净流入额高达362亿元。 同时，在以上估值底、政策底双支撑下，10月权益ETF市场获得各路资金大额净申购，单月净申购逾200亿份、净申购资金高达400亿元之上。此外，市场高度关注的国家队资金，五只救市基金已基本清盘转移至汇金资管，18Q3三季度末证金、证金资管合计持股市值约7100亿元，较18Q2环比减少900亿元或11%附近（三季度万得全A下跌4.8%）；而另一国家队主力汇金三季度末持股市值共2.29万亿元，逆势环比上升1.1%；三季度末证金、汇金、外管局等国家队资金合计持股市值3.04万亿元，较二季度末环比减少3.1%，参考同期全A的4.8%跌幅，表明剔除市场下跌影响后的国家队资金基本稳定。 三、市场展望：内外压力殆尽，边际预期改善，市场底部修复 自7月底中央经济工作会议“六稳一补”举措部署以来，已预示新形势新压力下的宏观政策取向、金融政策重心与目标任务已有所调整，近三月金融委、一行两会、财政部已在宏观货币、财税政策、金融监管政策协同调整发力，以应对内外环境压力，而近日中央最高层及时回应市场关切并作出针对性部署，进一步确认金融政策、监管重心的调整至纾解民企困难、提振市场活力、加强资本市场枢纽功能等方向；金融政策与监管的优化调整，将有助于缓解甚至扭转此前严监管去杠杆防风险任务下的估值下修压力，而市场活跃度的逐步回暖或风险偏好的提升下，股指有望从单边趋势下跌转为温和修复、结构活跃期。 1）风险触底或预期改善一：金融监管优化调整，严监管去杠杆防风险已转为稳杠杆稳金融，有望逐步提升市场活跃度与风险偏好。15年中开始的去杠杆、严监管、贬汇率的持续去泡沫期，这一阶段持续至今，成长股、题材股、绩差股为重灾区，估值累计下修70%以上，泡沫资产已基本消化殆尽。 ——金融严监管优化调整。近日证监会发表三点声明，提出加快推动提升上市公司质量、优化交易监管、鼓励价值投资等三方面工作，回应市场关切；15年中股灾后，金融严监管持续保持定力，对于并购重组、股票交易监管明显从严；尤其对于大额交易资金或股价异动情况持续紧盯，交易阻力上升、股票流动性下降，从而下挫风险偏好或估值中枢。此次提出市场关切的三方面工作，尤其优化交易监管，减少对交易环节的不必要干预，或有望提升市场交易活跃度与股票流动性，而活跃度或流动性的提升，将降低股票风险溢价率，提升市场赚钱效应，吸引场外资金入市，助于提升股票估值的修复。 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 ——去杠杆转为稳杠杆。随着全社会杠杆率逐步见顶止升，企业与居民、地方政府加杠杆空间受限后，去杠杆基调最近已转为稳杠杆，中央政府杠杆率仍偏低，为后续落实减税、扩张财政政策提供空间；此外，大资管、银行理财等新规刚柔相济，清理整顿期限灵活偏松，且已放宽修订险资、私募、养老金等长线机构资金的直接股权投资、并购重组等监管要求；尤其是昨日中央经济工作会议内容中再无提及去杠杆任务，而新增“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”任务；均已表明金融严监管重心，已由防风险转向引导资金入市、提升市场活力及支持实体经济。 此前去杠杆阶段，银行资产负债同比增速、社融增速及M2的持续回落，随着去杠杆转为稳杠杆，预计后续以上金融数据有望止跌企稳甚至小幅回升，且M2同比增速回升至名义GDP增速附近或上方时，对金融资产估值或由挤压转为修复。 ——五大举措远近兼顾，奠定金融市场稳定健康发展基础。近期金融委推出的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五大维稳政策举措远近兼顾，在纾解短期流动性的救急基础之上，着力点为以改革开放、消除政策或不合理制度的约束，提振微观企业活力，加快中长期机构资金入市，从基础制度、企业活力、稳定资金等多方面加快改革，为市场中长期健康稳定发展奠定基础。 在快速扎实地落实到位的要求下，预计此次稳市场五大举措，短期虽无上一轮大额资金救市般立竿见影，但或更有效持久，也无国家队资金大举入市后退出时冲击负效应。五大稳定市场举措，正得到金融监管部门快速落实，包括合力缓解民企融资难问题、多方纾解股权质押流动性风险、放宽保险长期资金的股权投资等。 2）风险触底或预期改善二：美元升息步伐或放缓，有望减轻估值下沉压力。今年起美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A股第二波杀估值的外部压力。 具体逻辑为，特朗普减税政策使得今年美国经济一枝独秀，美国失业率降至近五十年新低3.7%，核心通胀趋势回升至美联储目标2.0%附近，且近期工人平均时薪也呈现快速增长；以上经济、就业及通胀等基本面支撑下，今年以