2018年三季报点评：线下增速有所放缓，线上企稳待回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月26日 水星家纺（603365.SH） 纺织和服装 线下增速有所放缓，线上企稳待回升 ——水星家纺（603365.SH）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：12.40元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.67 总市值(亿元)：33.07 一年最低/最高(元)：12.09/33.49 近3月换手率：66.20% 股价表现(一年) -50%-25%0%25%50%11-1702-1805-1808-18水星家纺沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -18.30 -35.97 0.00 绝对 -23.79 -46.68 0.00 资料来源：Wind 相关研报 线下持续复苏，线上增速放缓、下半年有望改善——水星家纺（603365.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-08-24 家纺龙头业绩靓丽，线上高增长、线下双位数回暖 ·································· 2018-04-11 知名中档家纺龙头，电商业务表现亮眼 ·································· 2017-11-18 ◆Q3收入增速环比平稳、净利润增长有所放缓 公司发布2018年三季报，实现营业收入18.03亿元、同比增13.62%；扣非净利润1.60亿元、同比增9.26%；归母净利润1.81亿元、同比增15.22%；EPS0.68元。 从单季度数据来看，17Q4~18Q3收入同比增速分别为17.01%、24.79%、8.89%、8.72%，归母净利润同比增速分别为19.10%、24.58%、15.55%、5.56%。18Q2以来收入增速放缓至高个位数，主要因公司线上业务拖累、以及Q3线下增长也有所放缓所致；Q3净利润增速放缓，主要受到毛利率下降拖累。 ◆线上企稳待回升，线下增长有所放缓 收入拆分来看：1）Q3线上业务预计仍略有下滑，主要因公司虽已对电商业务完成调整（如实行前端小组制、针对不同平台实施不同的产品和推广策略等）、但Q3为电商淡季效果尚不明显，进入Q4电商旺季，10月线上业务已有明显回升，预计Q4表现将有好转；前三季度线上收入占比在25%左右，预计Q4电商旺季后该比例将有所提升（17年全年为39%）。 2）线下业务预计Q3收入增长不到15%，较上半年25%左右的增长有所放缓，主要为公司主动减少大促活动、优化产品销售结构所致，另外零售环境转弱也有一定影响。分拆外延内生来看，线下增长主要来自于同店增长、开店贡献不大。Q3单季度开店50多家、进展符合预期，全年净增100多家门店计划不变。 结合公司18年秋冬产品订货会有20%以上的增长，预计Q4收入增长仍有一定支撑。 ◆毛利率、费用率均降，存货周转加快 毛利率：18年1~9月毛利率同比下降1.95PCT至34.91%。分季度来看，17Q1~18Q3毛利率分别为36.82%、36.98%、36.78%、35.46%（-2.16PCT）、36.42%（-0.40PCT）、35.28%（-1.70PCT）、33.16%（-3.61PCT）。 18年以来各季度毛利率均有所下降、Q3降幅较大，主要为因原材料化纤等成本上涨幅度超过产品提价幅度（Q3涤纶长丝、涤纶短纤价格分别上涨20%、23%，公司与涤纶相关原材料采购金额占比约在15~20%），公司为凸出产品性价比优势控制提价幅度且提价相对滞后，另外毛利率较高的线上业务占比下降（17年全年占比为39%、18年前三季度为25%左右）也对总体毛利率有影响。 费用率：公司期间费用率同比下降1.27PCT至23.80%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.47%（+0.11PCT）、4.52%、3.09%、-0.29%（-0.63PCT），其中管理+研发费用率合计同比下降0.75PCT，彰显控费能力；销售费用增加主要为品牌推广力度加大及新增订货会费用等；财务费用减少主要为银行贷款不再续贷导致利息支出减少，同时本年银行利息收入增加所致。 2018-10-26 水星家纺 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标：1）18年9月末存货总额为8.33亿元、较年初增长7.46%，存货周转率为1.49、较上年同期的1.37周转加快。 2）应收账款较年初增长30.43%至1.57亿元，应收账款周转率为13.03、较去年同期的14.01略放缓。 3）资产减值损失同比减少28.23%至463万元。 4）投资收益同比大增2092.52%至1172万元，主要为购买理财产品投资收益增加。 5）营业外收入同比增53.02%至1194万元，主要系政府补助增加。 6）经营活动现金流入净流出1.60亿元、较上年同期净流出0.99亿元进一步扩大。其中，销售商品获得的现金为20.05亿元、同比增10.85%；购买商品支付的现金则增15.18%至14.67亿元。 ◆期待Q4电商业务发力，长期家纺龙头集中度望提升 我们认为：1）Q3公司业绩虽表现相对平淡，但电商业务调整初步显效、期待Q4电商旺季发力，同时线下业务方面内生同店增长良性、外延持续拓展将带来稳步增长。2）毛利率端，公司有望在年末上调产品价格、从而改善毛利率表现；公司控费良好、费用率有望持续下行趋势。3）长期来看家纺行业竞争格局相对明确，公司作为龙头品牌，同时定位更为亲民、三四线布局深入，在整体消费升级、个税改革等消费促进政策落实以及家纺消费品牌化过程中将受益，有望持续稳健增长、并受益于集中度提升。 考虑到前三季度利润增长放缓对全年带来一定压力，下调18~20年EPS为1.13/1.34/1.56元，对应18年PE11倍，公司估值较低、行业地位突出、长期增长仍可期，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软；线上渠道受平台影响较大、或业务调整效果不及预期；加盟渠道库存压力加大等；2018年11月20日IPO股东解禁，共计2191万股、占总股本8.22%。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,977 2,462 2,836 3,305 3,842 营业收入增长率 6.80% 24.53% 15.18% 16.56% 16.23% 净利润（百万元） 198 257 301 358 417 净利润增长率 46.68% 30.17% 16.90% 19.01% 16.48% EPS（元） 0.74 0.97 1.13 1.34 1.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.21% 12.64% 13.66% 14.49% 15.00% P/E 17 13 11 9 8 P/B 3.7 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月25日 2018-10-26 水星家纺 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,977 2,462 2,836 3,305 3,842 营业成本 1,247 1,567 1,810 2,101 2,444 折旧和摊销 31 35 45 55 62 营业税费 12 14 28 33 38 销售费用 304 392 451 522 605 管理费用 163 185 210 241 277 财务费用 12 6 -25 -25 -26 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 1 1 1 营业利润 224 295 350 419 489 利润总额 239 308 362 431 501 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 198 257 301 358 417 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 1,471 2,632 2,842 3,209 3,631 流动资产 1,060 2,180 2,239 2,496 2,854 货币资金 295 1,268 1,191 1,289 1,460 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 97 120 133 155 181 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 4 6 7 8 9 存货 620 746 848 975 1,126 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 215 257 403 499 560 无形资产 133 129 122 116 110 总负债 581 596 639 738 850 无息负债 401 566 639 738 850 有息负债 180 30 0 0 0 股东权益 890 2,036 2,203 2,471 2,781 股本 200 267 267 267 267 公积金 91 992 1,022 1,033 1,033 未分配利润 600 777 914 1,171 1,481 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 266 306 282 327 377 净利润 198 257 301 358 417 折旧摊销 31 35 45 55 62 净营运资金增加 -34 85 138 154 182 其他 71 -71 -202 -239 -285 投资活动产生现金流 -19 -63 -220 -163 -125 净资本支出 -19 -64 -221 -164 -126 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 1 1 1 1 融资活动现金流 -189 731 -139 -66 -81 股本变化 0 67 0 0 0 债务净变化 -118 -150 -30 0 0 无息负债变化 108 165 73 99 112 净现金流 58 973 -77 99 171 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0 100 200 300 400 500 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-26 水星家纺 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 6.80% 24.53% 15.18% 16.56% 16.23% 净利润增长率 46.68% 30.17% 16.90% 19.01% 16.48% EBITDA增长率 32.27% 23.93% 11.72% 21.13% 17.04% EBIT增长率 36.70% 25.38% 9.56% 21.12% 17.49% 估值指标 PE 17 13 11 9 8 PB 4 2 2 1 1 EV/EBITDA 10 8 7 6 5 EV/EBIT 12 9 8 7 6 EV/