2018中报业绩点评：上半年业绩符合预期，省内扩张顺利推进

公司点评 | 家家悦 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月14日 。 上半年业绩符合预期，省内扩张顺利推进 家家悦（603708.SH）2018中报业绩点评 证券研究报告 公司点评 | 家家悦 西部证券 2018年08月14日 公司评级 买入 股票代码 603708 目标价栺 27.20 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价栺 21.60 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 孙谦 S0800117100051 021-38584214 sunqian@research.xbmail.com.cn 相关研究 家家悦：一季度业绩符合预期，长期逻辑仌关注鲁西开店—家家悦（603708.SH）一季度业绩点评 2018-04-26 家家悦：业绩符合预期，门店扩张提速—家家悦（603708）：2017年业绩点评 2018-04-11 家家悦：区域生鲜龙头扩张在即—家家悦（603708）首次覆盖 2018-01-18 -24%-11%2%15%28%41%54%67%2017-082017-122018-042018-08家家悦 一般零售 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 2018年上半年业绩符合预期 家家悦2018年上半年实现营业总收入约62.27亿元，较去年同期上涨11.84%；报告期内公司实现归母净利润约1.94亿元，同比上涨35.63%，归母扣非净利润约1.85亿元，同比上涨29.20%，增速符合预期。 省内扩张支持收入及业绩增长 2018年上半年公司共计新开门店28家，其中胶东地区新开门店21家，省内其它地区新开门店7家。省内扩店为公司提供充裕增长空间，公司若在鲁西地区户均收入转化水平达胶东地区50%水平，省内潜力收入空间即可超300亿元。同时规模效应不断提升有望支撑公司业绩持续提升。 基础设施完备，扩张成功概率大 家家悦在生鲜供应链上中下游的建设较为完善，把控能力较强。同时公司物流设施完备，省内扩张将受益于较好的基础设施建设，成功概率较大。 投资建议 公司核心业态综合超市，省内无明显竞争业态，同时生鲜供应链及物流设施建设较为完备。我们认为，公司鲁西地区扩张成功概率较大，为公司营业收入及业绩增长提供持续动力。维持公司35倍18PE及27.20元目标价，给予买入评级。 风险提示：扩张增速不及预期，潜在新进入者等（详见后文风险提示） Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,777 11,330 12,689 14,380 15,957 增长率(%) 2.8% 5.1% 12.0% 13.3% 11.0% 净利润 (百万元) 251 311 364 441 527 增长率(%) 1.6% 23.7% 17.1% 21.1% 19.6% 每股收益（EPS） 0.70 0.66 0.78 0.94 1.13 市盈率（P/E） 31.0 32.5 27.8 22.9 19.2 市净率（P/B） 3.3 4.1 3.8 3.5 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 家家悦 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月14日 家家悦2018年中报点评 家家悦2018年上半年实现营业总收入约62.27亿元，较去年同期上涨11.84%；报告期内公司实现归母净利润约1.94亿元，同比上涨35.63%，归母扣非净利润约1.85亿元，同比上涨29.20%，增速符合预期。公司上半年业绩表现强劲主要受益于：1）毛利水平提升及同店增长，受益于商品结构改善及规模效应提升，综合毛利率较去年同期上升57ppt，整体同店增长达3.87%（综合超市同店增长达4.53%）；2）良好的费用控制，销售费用率16H1/17H1/18H1分别为16.11%/15.64%/15.37%，呈现持续下降状态；3）所得税方面，报告期内公司所得税共计约5,508万元，有效所得税率从去年同期的24.03%下降至22.67%。 表1：家家悦2018年上半年主要业绩数据（百万元，%） 单位：百万元 2017H1 2018H1 同比变化 营收总收入 5,568 6,227 11.84% 综合毛利润 1,164 1,337 14.91% 综合毛利率 20.90% 21.47% 0.57% 营业利润 190 245 28.89% 营业利润率 3.41% 3.94% 0.52% 归属于上市公司股东的净利润 143 194 35.63% 归母净利率 2.57% 3.11% 0.55% 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 143 185 29.20% 归母扣非净利率 2.58% 2.98% 0.40% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 省内扩张支撑收入及业绩增长 2018年上半年公司共计新开门店28家（不含收购青岛维客9家门店），其中胶东地区新开门店21家，省内其它地区（鲁西地区）新开门店7家，新开门店速度符合预期，省内扩张顺利推进。上半年公司关闭业绩不达标、布局不合理的门店10家，净增门店数量27家。我们认为公司上半年在夯实“胶东深度”的同时明显加快“山东广度”的战略推进，鲁西地区半年净增门店数量与17年全年增量持平。门店数量增长将帮助公司在鲁西地区提升市场占有率，从而转化更多收入，并为公司主营业务保持长期稳定的增长提供较好的基础。 图1：家家悦分地区历年门店数量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 433 59 271 156 19 18 13 7 16 481 68 298 174 24 22 13 9 21 531 79 307 198 26 28 17 11 23 551 80 594 86 615 92 0100200300400500600700胶东地区 省内其它 威海 烟台 青岛 莱芜 济南 临沂 其他 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年H1 公司点评 | 家家悦 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月14日 2018年上半年，公司在鲁西地区实现收入约6.61亿元，对应户均转化收入25元，较17年上半年22元继续提升。若以家家悦在胶东地区的人均转化收入的10%/20%/50%及17年公司分地区收入测算，家家悦在鲁西地区年化市场空间分别约为42/84/210亿元，对应山东省全省合计年化市场空间分别约为135/177/303亿元，省内潜在营收增长空间较大。 表2：家家悦潜在市场空间测算（商业收入） 胶东地区 山东省其他地区 合计 门店数（家） 571 83 654 2017年收入（百万元） 9,336 1,209 10,545 2018年上半年收入（百万元） 5,139 661 山东省常住居民户数（15年，万户） 584 2,623 3,207 17年覆盖户均转化收入=收入/户数（元/户） 1,599 46 329 18年上半年覆盖户均转化收入=收入/户数（元/户） 880 25 181 10%年化户均转化收入假设（元/户） 160 10%年化户均转化收入假设下市场空间测算（百万） 9,336 4,193 13,529 20%年化户均转化收入假设（元/户） 320 20%年化户均转化收入假设下市场空间测算（百万） 9,336 8,386 17,722 50%年化户均转化收入假设（元/户） 799 50%年化户均转化收入假设下市场空间测算（百万） 9,336 20,965 30,301 资料来源：公司公告，国家统计局，西部证券研发中心 公司规模效应促进毛利与业绩增长。分业态来看，2018年上半年，公司核心业态大卖场及综合超市门店数量分别提升至102家及531家，对应收入分别约为26.25亿元及29.67亿元，同比提升19.26%及6.19%。受益于不断提升的规模效应，公司整体零售业务毛利水平上升至17.22%，较去年同期提升0.37%（大卖场业态毛利预计受维客并表影响有轻微下降）。分地区来看，鲁西地区上半年收入同比增长13.52%，毛利率同比增厚0.66%，均优于胶东地区。 表3：家家悦2018年上半年分业态/分地区营收及毛利（百万元，%） 门店数量 主营收入 同比变动（%） 毛利率（%） 同比变动（%） 大卖场 102 2,625 19.26% 17.63% -0.09% 综合超市 531 2,967 6.19% 17.17% 0.71% 百货店 13 75 -4.02% 11.33% 0.28% 专卖店 53 124 8.02% 12.79% -0.53% 便利店 8 9 25.62% 22.55% 1.70% 总计 707 5,799 11.64% 17.22% 0.37% 胶东地区 615 5,139 11.40% 17.29% 0.33% 鲁西地区 86 661 13.52% 16.71% 0.66% 总计 707 5,799 11.64% 17.22% 0.37% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 我们认为，随着门店数量提升，1）公司在采购时对上游的议价能力得到加强，采购成本降低有利于商品零售毛利增厚；2）鲁西地区门店数量增长也有利于提升公司在该区域的竞争力（例如降低销售中直接价格折让比例），增厚区域零售毛利。2018年上半年，公司归母净利率由17年上半年的2.57%提升至3.11%，同比提升55ppt。随着门店数量增长，公司整体运营效率有望进一步提升，推动业绩持续增长。 公司点评 | 家家悦 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月14日 基础设施完备，扩张成功概率大 较强的生鲜供应链把控能力及完善的物流设施建设为公司扩张提供有力保障。在生鲜供应链上游，公司与200多个合作社或养殖场建立了稳定的合作关系，源头直采比重占家家悦生鲜采购总额已超过80%，货源稳定，采购优势明显。在生鲜供应链中游，公司建立了加工能力较强、加工品类丰富的农产品初加工中心（PC中心）及配餐中心，在提供差异化生鲜产品的同时能有效降低生鲜经营过程中的损耗，提升生鲜经营利润。在生鲜供应链下游，家家悦拥有由植物油、大米、豆制品等9大工厂组成的食品工业园，出产包括粮油及烘焙食品在内的多种自有品牌产品，2017年公司自有品牌占零售收入比重达8.96%，处于行业领先位置。 图2：典型生鲜产品产业链 资料来源：草根调研，西部证券研发中心 物流方面，公司已为省内扩张做好较为充分准备。家家悦目前建成3个常温配送中心与5个生鲜配送/加工中心，其中威海、高密、莱芜及宋村的生鲜物流中心17年经过改造，日均处理能力再次得到提升。其中主要负责鲁西地区的莱芜生鲜物流中心，运营负荷进一步释放，为公司鲁西地区扩张提供强有力支撑。此外，公司18年将对维客青岛物流中心（含1.26万平方米的生鲜加工中心）进行现代化改造，烟台综合物流园项目一期（5.8万平方米）预计于18年底前完工并逐步投入使用，莱芜PC中心也有望于18年底前部分投入使用。我们认为，公司省内扩张已有较完备的物流体系支撑，扩张成功概率较大，并且扩张有助于分摊供应链端成本，提升利润空间。 表4：家家悦物流中心概况 名称 建筑面积（万㎡） 16年日平均 吞吐量 16年日峰值 吞吐能力 16年负荷占比 17年日平均 吞吐量 17年日峰值 吞吐能力 17年负荷占比 杂货仓 威海物流中心 4.1 11万件 22万件 50.00% 11万件 22万件 50.00% 烟台物流中心 3.35 6万件 13万件 46.20% 6万件 13万件 46.