16年年报及17年一季报点评：结构持续优化，未来继续受益于政策利好

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●医药商业 2017年04月25日 [table_main] 公司点评报告模板 结构持续优化，未来继续受益于政策利好 ——九州通（600998）16年年报及17年一季报点评 九州通( 600998.SH ) 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 公司发布16年年报。公司2016年共实现营业收入615.57亿元，同比增长24.13%。实现归属净利润8.77亿元，同比增长26.23%；实现扣非归属净利润8.26亿元，同比增长43.08%。16年实现EPS 0.54元。 其中，第四季度实现营业收入163.24亿元，同比增长24.28%。实现归属净利润4.19亿元，同比增长31.37%，第四季度净利润在全年中占比较高主要是因为供应商给予公司的销售奖励折让根据年度协议完成情况有相当部分在第四季度体现所导致的。第四季度实现EPS为0.25元。 同时，公司发布17年一季报。公司公告2017年第一季度实现营业收入188.14亿元，同比增长21.80%。实现归属净利润1.86亿元，同比增长31.31%。实现扣非归属净利润1.72亿元，同比增长32.44%。17Q1实现EPS为0.11元。 2．我们的分析与判断 （一）品种结构、渠道结构齐优化，提升盈利能力 分行业看，16年公司医药批发业务实现销售收入589.89亿元（+23.54%），毛利率为7.22%（同比+0.11pp）；医药零售实现收入16.11亿元（+ 63.59%），毛利率为20.48%（同比+2.61 pp），零售业务主要受益于好药师线上业务大幅增长且毛利率提升；医药工业销售收入8.19亿元（+6.10%），毛利率为21.75%（同比+3.50 pp）。17Q1各项业务继续增长，其中医药批发业务同比增长21.35% ，医药零售业务同比增长22.76%，医药工业同比增长52.68%。 分产品看，16年公司核心业务西药、中成药实现销售收入510.16 亿元（+20.05%），毛利率为7.10%（同比+0.68 pp）；中药材、中药饮片业务实现销售收入21.28亿元（+11.87%），毛利率为16.44%（同比-0.29 pp）；医疗器械、计生用品销售收入48.71亿元（+39.04%），毛利率为10.08%（同比-1.6 pp）；食品、保健品、化妆品等实现销售收入34.03亿元（+112.48%），毛利率为8.92%（同比-7.05 pp）。其中药品核心业务保持稳健增长，毛利微升，贡献了公司整体的毛利率上升；中药材、中药饮片业务增速不达预期，主要是由于15年阿胶推广力度大、基数大，而16年阿胶业务下滑所致，其他中药材品种仍保持较高增速；消费品和器械营业收入高速增长的同时毛利下滑分别是因为进口消费品牌、知名品牌器械厂商产品毛利较低，而公司在报告期内拓展进口\知名产品力度大所致。 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 职业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 佘宇010-83571335 （sheyu@chinastock.com.cn） 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2017-04-25 A股收盘价(元) 19.56 A股一年内最高价(元) 21.95 A股一年内最低价(元) 19.17 沪深300 3440.97 市盈率 34.98 总股本（万股） 164702.69 实际流通A股(万股) 163112.21 限售的流通A股(万股) 1590.48 流通A股市值(亿元) 319.05 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 九州通（600998）三季报点评：业绩符合预期，兼并收购发力 2016-10-25 九州通（600998）中报点评：业绩符合预期，维持推荐评级 2016-08-23 -10%0%10%20%30%40%50%16-4-2516-6-2516-8-2516-10-2516-12-2517-2-2517-4-25九州通 沪深300 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 17Q1各产品收入仍保持较快增长：药品业务同比增长18.53%，中药材与中药饮片增长12.17%，医疗器械与计生用品在16Q1同比高增长57.95的基础上本季度继续同比增长44.48%，消费品在16Q1同比高增长90.45 的基础上本季度继续同比增长58.64%，体现高毛利品种强劲增长势头不断延续。而中药业务方面，由于中药饮片不受国家取消药品加成的影响，市场大增速快，兼之公司未来继续推动道地药材种植、中药饮片生产与流通、中药材电商、中药材质量检测等产业的规范发展，并大力打造九州上医馆和标准煎药优质服务品牌，我们认为该项业务增速有望回升。 分渠道看，公司医院纯销业务高速发展：16年二级及以上中高端医院市场实现含税销售128.31亿元，增长38.46%，延续15年34.58%的高增长势头；二级及以上医院客户达3780余家，较去年增加580家。二级以下基层医疗机构含税销售66.78亿元，增长26.48%，二级以下基层医疗机构客户达51750余家，较上年增长13750余家。公司医院纯销业务整体收入增速34%以上，占比医药批发收入比重从15年的30.47%上升至33.07%。考虑到医院纯销业务毛利率9%左右，而调拨业务仅为约5%，医院纯销业务的高速发展对公司盈利能力起到较大提升作用。 公司16年销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为2.65%（同比+0.18 pp）、2.06%（同比-0.11 pp）及1.08%（同比+0.05 pp），基本保持稳定。17Q1公司三费费率分别为2.67%（同比+0.13 pp）、2.07%（同比-0.04 pp）及0.80%（同比-0.01%）。16年经营性现金流净额4.31亿元，同比微降1.08%；17Q1经营性现金流净额-26.65亿元，较上年同期增加近10亿元。 （三）政策利好下公司增速高于行业，未来增长空间仍然充足 公司医药批发业务下游客户可分为医院终端（二级及以上、二级以下）、药店客户及分销商，受益政策利好的影响，公司对前两者（广义终端业务）都得以提升：1.两票制导致公司经营结构优化，调拨业务转为广义终端业务，估计终端调拨比例从50:50提升至55:45，考虑到医院纯销毛利率约9%、药店约7%，调拨业务约5%，这样的结构转化对于公司盈利能力有较大提升作用，因此体现为公司利润增速高于营收增速。2.医改持续深化，分级诊疗不断推进，公司原有的基层优势得以充分发挥。原本我国基药制度限制了基层用药品种，导致基层用药品种较少、限制了“基层首诊”，导致患者蜂拥至三甲大医院看病，现在随着分级诊疗的推进，基药制度逐步淡化并最终有望瓦解。以近期北京医改为例，北京药品阳光采购工作坚持以基层为重点，扩充基层医疗机构的药品采购和用药目录，实现基层医疗机构与二三级医院采购目录的上下一致。公司以成本与效率优势取胜，一贯在基层有极大优势，在基层用药品种及数量扩充、基药制度淡化的背景下，基层业务有望持续提升，而且考虑到药厂给基层市场的毛利更大（因为基层用药量小分散），这样的政策方向也有利于提升公司的毛利率水平。 我们预计未来公司增长空间仍非常充足：1.两票制政策利好方面：卫计委要求综合医改试点省份和公立医院改革试点地区要在2017年率先推行“两票制”，于6月底前研究制定本地区推行“两票制”的具体办法；鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开，然而目前真正已经实施的仅有福建、安徽两省。考虑到许多省份甚至尚未制定两票制办法，而政策的执行落地需要时间，两票制利好空间仍然充足。2.分级诊疗利好公司基层业务方面，类似北京这样的省市仅为少数先行者，未来空间非常大。 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 （三）积极抢占消费品流通市场，高速增长有望延续 消费品流通市场空间高达5.94万亿，且流通体系相对分散。公司乘CFDA要求婴幼儿奶粉管理参照《药品经营质量管理规范》之东风，借机抢占相对空白的消费品流通市场。报告期内，公司消费品事业部强化与战略品牌的深度合作，在全国范围内布局雅培、惠氏等产品终端,期内母婴产品（奶粉）实现含税销售入22.15亿元，较上年同期增长374.5%，其中惠氏实现含税销售12.89亿元、雅培实现含税销售7.08亿元，分别较去年同期增长2,962.7%和170.93%。此外，公司旗下子公司还独家代理了美国切迟-杜威公司(Church&Dwight)，其旗下包括艾禾美(arm&hammer)、炫洁(Spinbrush)、特洛伊(Trojan)、碧缇丝(Batiste)、舒德尔玛(Sterimar)五大品牌系列产品。 我们认为，消费品流通市场具有如下优点：1.市场化程度相对药品市场更高，符合公司特点和优势；2.市场空间大、流通体系尚较为分散，是一片蓝海，而且毛利率相对较高，营销费用低；3.考虑到公司具有完备的仓储配送体系优势，开拓消费品市场的边际成本低。公司目前致力于提高消费品市场的覆盖率，尤其是继续开拓品牌厂家，我们预计未来公司消费品业务将延续15-16年的高增速。 （四）定增彰显信心，限制性股票激励计划激发积极性 16年11月，公司公告筹划非公开发行股票事项，向7家特定投资者发行不超过 203,562,339 股，募集资金总额不超过40亿元。其中公司实际控制人刘宝林控制的企业楚昌投资认购20亿元（占比50%）。定增事项目前处于报送《反馈意见》书面回复阶段。此次定增募集资金用途全部用于补充公司流动资金，有利于优化公司的资本结构，增强公司抵御财务风险的能力，提高公司偿债能力。如能顺利完成，则公司的资金实力将得到大幅度提升，为公司业务发展提供有力保障，有助于公司进一步提升盈利能力。此次非公开发行的亮点在于公司实际控制人刘宝林控制的企业楚昌投资以高达50%大比例认购，交易后实际控制人持股比例从43.03%上升至43.79%，以19.65元价格锁定3年，体现实际控制人对公司未来发展的信心。 表格 1 非公开发行方案概述 交易方案细节 发行规模 向7家特定投资者发行不超过 203,562,339 股，募集资金总额不超过40亿元。 其中公司实际控制人刘宝林控制的企业楚昌投资认购20亿元（占比50%） 发行价格 发行价格为19.65元/股 认购方式 现金方式认购 限售期 36个月之内不可转让 募集资金用途 全部用于补充公司流动资金，具体目的为： 提高公司资本实力，抓住国内医药行业快速发展的机遇，做强医药分销核心业务，做大中高端医院纯销等战略业务，扩大市场份额，提高市场占有率。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司一季度发布限制性股票激励计划（草案），对公司业绩和个人考核皆做出要求，有助于激发公司员工活力与积极性。激励计划细节为：拟向激励对象授予的股票数量为55,000,000股，占公司股本总额的3.3393%。本计划首次授予的限制性股票涉及的激励对象共计2692人， 公司点评/医药商业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 包括：1、公司董事及高级管理人员；2、子公司主要管理人员、公司中层管理人员；3、公司核心技术人员及核心业务人员；4、董事会认为需要激励的其他人员。计划首次授予的限制性股票的授予价格为9.98元/股，限制性股票授予后即行锁定。首次授予的限制性股票按比例分为不同的锁定期，分别为12个月、24个月和36个月。其中公司业绩考核标准为：以2016年净利润为基数，公司2017年实现的净利润较2016年增长比例不低于20%；20