广发非银 建设一流投行系列海外投行FICC发展启示

00:00:01 各位投资者下午好，我是广发背影的分析师尹一兰。今天跟大家汇报一下我们最新外发的深度研究海外投行FCC的发展启示。 00:00:14 做这个研究的一个背景啊，也是因为当前我国呃券商尤其是头部券商啊，现在无论是泛自营的转型还是呃国际化的深化发展啊，都已经进入到了一个呃深水区。那当前呢也是我国券商FCC发展的黄金期啊，无论从呃政策还是金融基础设施啊，在人民币国际化以及资本市场双向开放的啊背景下啊，是给ficc。的。这个全球化发展啊，提供了一个比较好的一个环境啊，那从客户需求的一个角度啊，随着企业的出海以及呃机构投资者全球化配置呃大类资产呃波动啊。提升然后对冲风险的这种需求啊，也是给FCC业务创造了一个比较好的需求环境。 00:01:08 那从券商自身的角度来说，呃在境内低利率的时代下啊，其实资产荒呃依旧是延续的啊。那包括呃随着券商的这个资产负债表的逐步的壮大啊，逐步的，呃，出海也需要从传统的这种方向性的一个呃盈利模式啊，转向一个中性的客需的。可持续发展的啊，这么一个盈利模式啊，因此，呃。 00:01:37 我国券商啊，尤其是头部券商ficc c的这个转型发展啊，我们觉得也是啊，天时地利人和啊。那从本篇报告呢啊，希望能通过本篇报告呢，那向大家啊阐释一下以海外为例啊，呃全球的这个一流投行他们的这个ficc业务啊，是怎么样的一个演进的一个进展啊，能够解释ficc c业务啊。到底是在做什么啊？是由什么驱动的啊？那并且啊，通过呃全球来看FiCC的一个发展趋势啊以及竞争格局啊，来展望呃我国啊就在建设一流投行的这种过程中啊，哪类机构能够在这类业务上啊进一步巩固自己的这个呃竞争优势啊，巩固这个竞争壁垒。 00:02:28 啊，那本篇报告的这个框架呢，就主要。一方面从历史出发啊，来分析一下啊，海外投行FICC。经过了周期性的一个演进啊，现在的主要一个驱动啊，那再进一步展望啊，当前FCC业务的一个发展趋势以及竞争格局啊，那首先我们来呃回顾一下历史啊，这是我们的报告的第一部分。 00:02:54 我们分了三个阶段啊，这个三个阶段中呢，FICC也是经过了初具雏形啊，快速扩张啊，呃最后像一个这个呃客户服务转型的啊这么一个历程。 00:03:14 啊，那首先是第一个阶段，嗯，是在20世纪70~90年代啊，海外投行的这FCC业务也是呃初具雏形啊，这个本质上呢，其实也是因为在布雷顿森林体系终结啊，无论是汇率还是利率啊，的这个波动其实是价格风险是进一步的这个显性化了。那再叠加一些基础的这种电子交易的工具啊，包括一些基础的这个呃金融基础设施期货互换的工具的一个成熟啊，那也是为投行啊进行这个客户需求的交易融资和对冲啊，提供了一个较好的一个环境和载体啊。 00:03:55 那从呃20世纪70~90年代啊，无论是高盛的呃收购了这种商品交易公司啊啊巩固了。啊形成并巩固了啊自己这个商品业务的一个呃基础啊，包括他也推出了啊主要年推出了这个风险管理和定价平台啊，也是打造了自己的这个FCC业务的这种呃基础设施啊，来形成更好的一个风险交易和对冲啊。那包括叫德意银行啊，也是在电子交易平台上有了创新包括。 00:04:30 花旗？也是进一步整合了这个固收业务啊，可以看到在这个历史阶段呢，其实头部机构是在持续地投入呃一些基础设施的能力啊，持续升级自己这种交易定价的一个能力啊。逐渐推动FCC从呃分散的呃固收外汇还有商品这种分散的交易台啊，逐步发展成为投行资本中介业务的呃一个核心。 00:04:56 啊那在这个时期呢，呃从宏观背景上面能看看出啊，这个呃从美元呃市场化定价之后呢，啊再叠加这个全球无论是贸易融资上产配置，这个价格风险的一个显性化啊，这个需求业 务需求啊，其实还是一个持续增长的一个状况， 00:05:17 以外汇为例啊。呃。八九十年代，这种远期和掉期呃的合计的一个占比啊，是有明显提升的啊。可以看出啊。对冲这种呃价格波动啊，包括这个九七风险的这个需求，其实是呃持续提升的。啊，那在供给侧，在呃20世纪七八十年代啊，这个交易所也在持续地推出一些呃外汇期货啊，国债期货啊，包括核心的这个美元期货啊，然后包括这种货币互换的这个安排啊，也在持续的呃这个完善中啊这种工具创新呢也是呃。加速推动了投行FCC基础能力的啊这么一个形成和巩固。 00:06:12 那从投行自身来说呢，在上世纪七八十年代啊，当这个传统经济业务的一个佣金的自由化啊，使得费率的这个业务收入承压。也使得他更加注重这种重资产、高附加值、高盈利能力的啊，这个资本中介业务的一布局啊。那收入来源于逐渐从传统的这个佣金扩展得更加多元化，轻重资产并进啊，买卖价差融资价差啊，这种结构化的这个产品设计的这个能力呢啊，也是呃愈加重要的啊在叠加。 00:06:47 呃，1999年的这个法案也是推动了啊，美国这种金融控股公司的一个形成啊，使得这个FCC业务能够获得更强的一个资产负债表，以及客户协同交叉销售的一个能力啊。包括集团化协作协同运营的这么一个组织基础啊，也是打下了一个比较良好的一个基础。 00:07:11 那第二个阶段呢，在一些基础能力的一个形成和需求的一个呃奠定之后呢，啊啊这个21世纪初海外投行ficc也是进入了一个呃扩张周期。那本质上呢是这种低利率环境啊，产品创新啊，衍生工具的这种运用啊，再叠加这个资产负债表的这个杠杆运用啊，这个相互强化的呃一个结果。那这个背景呢，也是跟啊这个市场低利率的环境，包括信用利差的这个呃压缩啊，使得呃各类机构对于高票息的这个资产需求呃提升啊，那对于各种结构化的这种信用产品的这个需求也是进一步的扩张。 00:07:57 那投行呢，也也为了更好地把握这个机构的一个需求啊，同时也为了呃赚更多的钱啊。通过呃杠杆化的这种产品创设啊，这个信用呃结构分层，包括和这个承销分销做事对冲啊这 个结合起来啊，将这种底层资产进步的呃转化为多层次的这种f ICC业务收入。啊，那可以看到在这个时间段，这种主流的呃投行啊，无论是在这种证券化啊这个结构化产品创新啊，还是在这种信用衍生品的呃这个这个产品的一个扩张。啊等等方面，其实都还是有比较多的这个业务层面的一个创新和举措。 00:08:51 那同时啊，从这个呃机构核心的这么一个需求呢，其实也还是来自于这种利率下行到收益增强的啊这么一个背景啊，他对这种固收以及结构化的产品。的需求是呃进一步呃加剧了，那是对投行的这种要求呢，也是推动他们从传统的这种呃交易啊分销啊这种执行者啊，升级为这种结构化产品的一个供给者啊，这个收入来源也是呃进一步的一个扩展。啊，那同时呢，除了呃固收以外啊，这个时间段呢，这个美元流动性也是进一步的一个扩张，这个外汇交易啊多币种的这个汇率风险的一个对冲。需求呢啊也是进一步加剧了， 00:09:42 那这个背景呢，核心的是呃中国2001年入市加入W T O，o也是推动了全球贸易的啊这么一个扩张。那跨境的呃结算融资啊自产负债表的管理需求啊也是啊进一步上升了。 00:09:59 那在这个时期啊，全球外汇市场的这个呃成交额啊，也是随着呃货贸易的这个出口啊资本流动，那进一步的呃快速实现了一个快速的提升。那在这个成交额提升的这个过程中呢，其实我们能够看出啊，呃即期远期掉期期权啊都是主要的一个呃驱动力啊，那甚至衍生品的这个。呃，提升是更加的一个明显的啊，那在这个背后呢，也是来自于呃。对于机构投资者这个全球配置啊，汇率对冲啊，以及对于呃企业客户呃进行美元的这个融资套息交易啊，跨币种资产负债表管理啊等等需求是相关系的。 00:10:49 啊那同时呢，那外汇业务的一个扩张，也使得与呃这个债券啊啊商品啊，啊这种协同效应也是进一步的显著增强啊那投行呢，也是呃从单一的这个资产这种交易啊，逐渐演变为这种组合的这个形式啊，提供一揽子的这种呃服务啊。从单一产品的价差啊升级成为综合的这种呃交易收入。那也是推动了FICC进一步进入了一个呃扩张期。 00:11:25 所以这个时期的一个扩张期，除了一个呃地利环境啊，以及呃全球化的这个贸易流动啊， 这个外汇对冲需求提升啊，也有这种大众商品的这个超级周期，以及叠加这种商品衍生品的一个呃扩张啊。大众商品的这个价格波动呢，也进一步提升了商品FC的呃一个呃收益弹性。 00:11:52 那投行呢也是围绕啊这种大众商品方面的这种风险管理需求呢，逐步搭建起了现货交易、库存管理啊融资安排，包括衍生品呃风险对冲的这种综合化的一个服务链条。通过互换期权，包括呃创设个性化的一种结构化票据，呃在这种价差啊做市啊这个风险对冲中获取呃这种交易收入。 00:12:22 那同时呢啊除了这个需求化的这种多维度的一个扩张啊，投行自身呢啊也是加速了自身的这个产品创新的一个步伐啊，那也是进一步扩展了这个ficc的一个交易边界啊。 00:12:37 那核心的一个代表呢就是呃这种证券化的一个扩张， 00:12:41 并且这种信用呃产品化的这么一个扩张。在这个时期，比如说这种呃I m bs还有a abs啊cdo o啊，都是实现了一个呃规模的一个快速的一个扩张啊，由证券化呢，由传统的这种住房融松工具，逐渐发展成为了覆盖多类信用风险的这种呃固收的呃一个产品仪器。那投行在这种过程中呢，通过呃资产池的一个呃筛选和。呃和贷款业务进行一个协同啊，那再加上这个现金流的一个分层啊，不同类的这种信用的一个增级呃评级啊，再通过这种二级市场的一个交易和呃风险对冲啊，形成了这个围绕信用风险的，呃征信交易机制的一个全链条的一个呃服务。 00:13:37 那这种信用衍生品的一个扩张呢，也是使得呃这个ficc扩张这个进一步的一个加速啊。 00:13:46 从04年底到07年底啊，这个CDS的义本金从6.4万亿啊快速增了57.9万亿啊。这种场外品的这个比重呢，也从呃不到3个点啊提升到了将近呃10个点。嗯， 00:14:11 同时呢，除了投行自身的这么一个呃产品创新，以及围绕呃信用扩展这种呃多维度的这种衍生产品呢，同行自身呢也是通过多种啊这种融资的一个渠道啊快速扩表啊。 00:14:28 那在这个过程中呢，也是使得呃投行对融资环境啊，包括交易对手的这种信用风险啊这种敏感度呃是大幅提升了。啊，在证券。经济交易商这种回购负债持续上升的同时呢啊，这个泰的利差也是持续抬升呢啊，其实也是呃潜在的这个预示着这种风险压力啊开始累积。啊，那在这个风险压力呃持续累积的这种过程中呢，啊，一旦啊这个自然价格呃下跌啊，流动性收缩或者是在这种高杠杆的呃下呢，这个对手的这个信用风险啊暴露啊。包括啊投行自身这个资产的这个定价呀，期限错配啊，模型依赖呀，包括场外衍生品的这种交易透明度不足啊等诸多问题啊， 00:15:20 容易形成一个连带式的一个爆发啊。那也进一步加剧了这个。呃，这个波动下的这个危机的一个强度。 00:15:40 啊，这也可以看出啊，在这个金融危机前f ICC c业务快速扩张期呢，呃这个海外投行自身报表的这个杠杆水平啊，包括它的这个在险价值的绝对规模啊，其实是一个有明显提升的啊。但是他们自身对于呃这个风险密度啊，就是用Y值比上了这个总资产啊，这个一定程度上啊，其实是侧面反映了啊这个风险。啊，评估手段不足啊，呃，看上去啊仿佛是没有明显的一个提升啊，但是在这种高杠杆啊，这个多资产啊，这种联动的这个上下啊，其实是有啊比较强的这个流动性和估值风险的。啊， 00:16:32 那在这个金融危机后呢，那监管呢也是聚焦了啊，这种此前的这种高杠杆和复杂证券化啊的这种FCC的这种扩张模式啊，通过多重约束啊，也使得呃投行转向以资本效率啊，客户交易流和客户资产负债表服务为核心的啊这样的一个经营模式。 00:16:57 那投行呢，它也呃一方面在处置此前的那种高风险的一个资产啊，压降呃风险加权的这个资产，以及退出一些低回报的一个业务，那将。资本约束下的这种有限资本呢，重新配置了这种客户交易和客户抵押融资，呃包括呃这种两融啊风险管理啊啊等等，呃风险相对可 控的啊，这个周转效率更高，呃客户粘性更强的这个资产负债表的一个业务。 00: