投资策略周报：K型行情或不会线性延续，扩散仍待ΔG接力

K型行情或不会线性延续，扩散仍待ΔG接力 --投资策略周报 策略研究团队 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 二季报确认持仓“K型化”：持仓向少数行业集中，多数行业历史低配2026年二季度，主动权益基金持仓进一步向少数高景气行业集中。电子、通信 的配置比例已处于历史极高水平，超过一半的一级行业持仓比例低于自身历史10%分位数。这样的集中不仅来自科技基金本身，更多类型基金也在向成长方向漂移：截至2026Q2，非成长基金风格漂移的数量占比由一季度的87.6%升至89.9%，规模占比仍达到83.5%。二季度基金季报所呈现的并非简单的科技超配，而是少数行业极致集中与多数行业广泛低配并存。公募基金业绩比较基准改革已经产生初步影响，但基准调整与实际持仓变化并 不同步。存量持仓短期内集中调整的可能性不高；增量层面，非成长基金继续大幅跨风格增配科技的空间正在收窄。其影响未必表现为科技资产遭遇集中减持，更可能体现为边际资金不再继续单向集中，历史低配的行业资金承接能力增强。 持仓与交易双重集中，K型行情难以继续沿原有斜率运行基金季报反映中期持仓结构，成交集中度反映短期筹码结构，两个维度给出了 相似的信号。截至7月24日，A股成交额排名前5%的个股成交占比为49.8%，已经连续两个半月高于45%的历史警戒线。与此前几轮拥挤相比，本轮不仅峰值高，持续时间也更长。基金持仓集中、成交集中和资产价格上涨相互强化，使少数热门行业同时处于高景气、高估值、高持仓和高成交状态。拥挤从来不是独立的见顶指标，它的意义在于触发市场重新定价。当前尚未出现系统性转熊所需要的条件，盈利端并未全面恶化，国内流动性环境仍然偏呵护。因此，我们仍然将本轮调整定义为高拥挤后的再定价，而非牛市趋势的结束。但电子、通信已经吸收了大量主动配置资金，后续行情将更多依赖盈利继续兑现，前期K型行情很难继续沿原有斜率强化。 相关研究报告 《公募基金风格漂移持续改善中—投资策略专题》-2026.7.23 《机构关注度环比回升：轻工制造、公用事业 、建材—投资策略点评》-2026.7.20 当前是筹码扩散，长期风格切换仍需基本面确认近期部分低位行业有所修复，市场对风格切换的讨论明显增加。我们判断：当前 出现了筹码层面的扩散，但尚未形成基本面层面的全面扩散。国内经济依然呈现生产强、需求偏弱的特征，科技制造业的盈利改善相对明确，科创创业相对沪深300的业绩增速优势仍在扩大，科技作为中期主线的盈利基础尚未被破坏。在生产强、需求弱的格局发生明显改变以前，风格再平衡更可能表现为阶段性修复，而不是科技向传统价值的彻底切换。判断行情能否真正扩散，需要从盈利增速G进一步转向盈利增速的边际变化ΔG：高G决定行业是否具备景气基础，ΔG决定盈利趋势仍在加速还是已经进入高位回落。只有G与ΔG同时占优，盈利和估值才更容易形成共振。现阶段科技主线尚未证伪，但极端集中的筹码结构正在被迫松动；短期可以参与低位修复，中期仍需等待新的ΔG线索确认。 《拥挤出清后，积极布局超调机会—投资策略周报》-2026.7.19 投资建议：短期参与再平衡，中期仍看“二次点火”短期看，科技高拥挤交易仍处于消化阶段，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构 持仓较低且具备业绩支撑的方向。再平衡行情重点关注两类机会：（1）风格回归带来的配置修复，关注银行、公用事业、电力等稳定和金融方向； （2）已经出现盈利改善线索的低位行业，关注以有色、煤炭为代表的资源品，以及基础化工、农林牧渔、医药、非银金融和部分消费行业。但这类行情能否由反弹演变为趋势，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。中期看，科技仍是当前G、ΔG与产业叙事结合度最高的方向，主线并未结束， 但投资难度已经明显提升。下一阶段的收益来源将更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技板块整体估值继续抬升。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力”的交集：（1）国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节； （2）电力设备、电力、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；（3）商业航天、军工、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。 目录 1、二季报确认持仓“K型化”：持仓向少数行业集中，多数行业历史低配.............................................................................32、持仓与交易双重集中，K型行情难以继续沿原有斜率运行.................................................................................................53、当前是筹码扩散，长期风格切换仍需基本面确认.................................................................................................................64、投资建议：短期参与再平衡，中期仍看“二次点火”.............................................................................................................75、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：基金二季报来看，电子、通信的配置比例已处于历史极高水平，超一半的行业持仓比例低于历史10%分位数....3图2：2026Q2除成长以外的基金漂移比例达到89.9%................................................................................................................4图3：消费类基金漂移比例小幅上升、周期配置比例较高........................................................................................................4图4：成长类基金整体漂移比例下降...........................................................................................................................................4图5：周期类基金整体漂移比例下降、成长配置占比较高........................................................................................................4图6：稳定类基金漂移水平较高、成长配置比例上升................................................................................................................4图7：首批12家公司2026Q2漂移数量占比下降、漂移规模变化有限....................................................................................5图8：首批12家公司2026Q1漂移基金在2026Q2的持续漂移情况..........................................................................................5图9：A股成交额集中度仍处高位...............................................................................................................................................6图10：科创创业板仍然具备较高的相对业绩优势......................................................................................................................7图11：工业企业利润增速偏强，社零增速偏弱..........................................................................................................................7 1、二季报确认持仓“K型化”：持仓向少数行业集中，多数行业历史低配 本周（7.20-7.24）A股市场继续宽幅震荡，投资者最为关注的事件，来自于公募基金二季报的披露：2026年二季度，主动权益基金持仓进一步向少数高景气行业集中。电子、通信的配置比例已处于历史极高水平，与此同时，超过一半的一级行业持仓比例低于自身历史10%分位数。二季度基金季报所呈现的并非简单的科技超配，而是少数行业极致集中与多数行业广泛低配并存。 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截至2026.6.30 这样的集中不仅来源于科技基金本身的配置，更来源于其他类型基金的漂移。截至2026Q2，除成长以外的基金的风格漂移的数量占比由一季度的87.6%升至89.9%，规模占比由84.9%小幅下降至83.5%，仍处于高位。稳定类基金的成长配置比例升至48.2%，周期类基金的成长配置比例升至64.3%。除成长基金逐步回归自身定位外，其余多数基金的持仓均在向成长方向集中。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公募基金业绩比较基准改革已经产生初步影响，但基准调整与实际持仓变化并不同步。首批调整基准的12家基金公司中，漂移基金数量占比由一季度的74%下降至二季度的58%，但漂移规模占比仍在80%左右。一季度已经发生漂移的296只基金中，二季度仍有217只维持漂移，持续漂移比例达到73.3%。 因此，对风格整改的影响需要区分存量与增量。存量持仓短期内集中调整的可能性不高，实际变化仍取决于基金合同、产品定位和后续投资安排；增量层面，非成长基金继续大幅跨风格增配科技的空间正在收窄。其影响未必表现为科技资产遭遇集中减持，更可能体现为边际资金不再继续单向集中，历史低配行业的资金承接能力有所增强。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、持仓与交易双重集中，K型行情难以继续沿原有斜率运行 基金季报反映中期持仓结构，成交集中度反映短期筹码结构，两个维度给出了相似的信号。 截至7月24日，A股成交额排名前5%的个股成交占比为49.8%，已经连续两个半月高于45%的历史警戒线。与此前几轮拥挤相比，本轮不仅峰值高，持续时间也更长。基金持仓集中、成交集中和资产价格上涨相互强化，使少数热门行业同时 处于高景气、高估值、高持仓和高成交状态。 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们在过去的报告当中持续强调：拥挤从来不