汇通达网络（9878.HK）模型更新

惠通达网络（9878.HK）模型更新 中信的观点在本报告中，我们纳入了2025财年的业绩数据，并将2026-2027财年的收入预 测下调19%/19%，至548亿/585亿元人民币，以反映惠东达在低利润率业务上的结构性调整。同时，我们将2026-2027财年归属利润预测上调18%/下调6%，以反映惠东达在快速消费品折扣连锁市场扩张、人工智能应用场景提升、与智能科技产品服务平台整合以及创新供应链项目实施方面的持续举措和投资。 根据我们的估值调整，基于滚动至2027财年的可比企业市销率（SOTP）方法，我们将目标价调整为190港元（此前为230港元）：1）商业业务2027财年市销率为0.14倍（维持不变）； 2）软件即服务（SaaS）业务2027财年市销率为2倍（此前为3倍，因中国SaaS 企业估值下调）；3）其他业务2027财年市销率为1倍（维持不变）。 维持买入/高风险评级。 AC+852-2501-2728nelson.cheung@citi.com钟志荣 惠通达网络 公司简介成立于2010年，惠通达网络（HTD）是一个快速发展的商业与服务平台，服务于中国二线及以下零售市场的企业。作为零售行业的 先行者，HTD建立了会员制商业模式，并提供稳定的供应链服务，配备高度本地化的客户经理团队，服务于中国二线及以下市场的本地家族式零售店和批发商。此外，HTD还促进线上线下商业交易，为会员店铺提供SaaS+服务，并为行业价值链上的参与者提供商户解决方案。 投资策略我们给予惠通达股票“买入/高风险（1H）”的评级，主要基于以下几点：1）其拓展中国低线城市庞大但分散的零售市场；2）低 线城市强大的商业网络；3）对低线城市有深刻理解，并拥有高度本地化的客户经理团队；4）商业与服务业务之间强大的协同效应；以及5）强大的供应链能力和高效的基建。HTD计划扩大会员店数量，特别是在其已建立初步布局的地区，提高客户采购份额，并推动SaaS在其会员店中的渗透。 估值 我们为惠通达网络设定目标价为19港元。鉴于公司主要业务板块的性质存在差异，我们采用“分部估值法”（SOTP）对HTD进行估值。我们的19港元目标价具体推导如下：（1）商业业务——我们根据市场领导者的市销率（P/S），将0.14倍2027年预期市销率分配给惠通达的商业业务。（2）SaaS业务——鉴于中国SaaS玩家的业务性质相似，我们认为其是直接的比较对象。惠通达的SaaS业务规模较小，但由于与商业板块存在协同效应，其客户获取成本也较低。因此，我们将其SaaS服务设定为2倍2027年预期市销率，这在中国SaaS领域当前面临人工智能颠覆的背景下构成折价。（3）商户解决方案及其他板块——我们为其他业务板块应用1倍2027年预期市销率，以考虑其适度增长。 风险 鉴于该股票相对较短的交易历史（2022年2月IPO），我们给予其高风险评级。可能阻止该股票达到我们目标价格的关键风险因素包括：1）低线城市竞争加剧，这可能来自其他分销商零售店网络的扩张，或低线城市对电商平台的接受度提高；2）宏观经济逆风，如经济疲软和新冠疫情 resurgence；3）未能更深层次地渗透到其客户的采购预算中；以及4）SaaS 服务的变现速度低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，可通过花旗速度（Citi Velocity）获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。 可通过 (https://www.citivelocity.com/cv2) 或标准分发门户获取。如需，将提供历史披露信息（长达过去三年）。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏影响分析师论点的关键信息、交易暂停）暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态，影响公司及/或在公司证券中的交易。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能按预期实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 除非另有规定，若本报告的编制分析师位于香港，且其内容涉及“证券”（根据香港《证券及期货条例》（香港法例第571章）定义），该报告将由花旗全球市场亚洲有限公司在香港发布。花旗全球市场亚洲有限公司受香港证券及期货事务监管局监管。 佣金。如果报告由非香港分析师编制，请注意，该分析师（及其受雇或认可的法律实体）未在香港获得许可/注册，并且他们不代表自己是持牌/注册的。请参考“研究分析师关联关系 / 非美国研究分析师披露”部分，了解分析师受雇实体的详细信息。 韩国由花旗环球市场韩国证券有限公司（CGMK）提供，该公司受监管。 通过花旗私行，该产品在新加坡提供。花旗银行（美国）新加坡分行是一家。 本产品中提到的（抵押贷款支持证券）将根据抵押贷款持有人提前偿还构成该CMO的基础抵押贷款的实际利率以及当前利率的变化而波动。任何政府机构对CMO的担保仅适用于CMO的面值，而不适用于任何溢价。产品中包含的某些投资可能对私人客户产生税务影响，其中税收水平和计税依据可能发生变化。如有疑问，投资者应咨询税务顾问。本产品不声称要识别特定市场的性质或与特定交易相关的其他风险。产品中的建议是一般性的，不应被视为个人建议，因为它在准备时并未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在根据建议采取行动之前，投资者应考虑建议的适当性，并顾及自身的目标、财务状况和需求。在获取任何金融产品之前，客户有责任获取该产品的相关要约文件，并在决定是否购买产品前仔细阅读。 卡洞察。本报告引用卡洞察数据时，卡洞察包含Citi自有信用卡交易数据的一个子集。此类数据已通过严格的安全协议进行处理，以保持所有客户信息的机密性和安全性；该数据高度聚合和匿名化，因此在报告作者收到数据或对外部方分发之前，已从中移除所有独特的客户可识别信息。应结