铝终端用途追踪中国终端需求依然疲弱尽管有初步改善迹象

2026年7月9日 铝终端用户追踪器 尽管宏观稳定出现初步迹象，中国终端需求依然疲软。 ACkenny.x.hu@citi.com+65 6657 3873肯尼·胡，CFA持证人商品策略 ACviswanathrao.kintali@citi.com+91 22 4277 5092金塔利·维什瓦纳特劳金属战略 ACtom.mulqueen@citi.com+44 20 7986 4559汤姆·穆奎恩金属战略 ACwenyu.yao@citi.com+44 20 7986 4551姚文宇金属战略 ACmax.layton@citi.com+44 20 7986 4556马克西米利安·莱顿全球负责人 | 商品 ACshreyas.madabushi@citi.com+91 22 4277 5048施雷亚斯·马达布希金属战略 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露及研究分析师的任职机构。 中国在 tentative macro stabilisation 的背景下，终端需求阻力依然存在。 中国经济持续呈现K型复苏。国内需求依然疲软，固定资产投资和消费动力减弱，而出口和新兴产业继续支撑工业生产。近期，6月份的PMI数据显示出初步的稳定迹象，暗示2026年第二季度可能标志着周期性低谷。 ■ 摩根大通经济学家继续预计，2026年下半年财政支出将加速。通过预算和政府性基金渠道的综合财政支出已连续三个月收缩，这意味着即使没有额外的政策措施，财政刺激力度也有显著改善的空间。 ■ 我们的“中国铝业终端用户追踪器”（CAET）继续显示，5月份国内需求背景疲软，反映了与房地产相关的行业以及更广泛的周期性行业的持续疲软。虽然周期性需求仍然低迷，但与脱碳相关的增长也放缓了，因为电动汽车和太阳能的势头从高位有所回落。 然而，实际铝需求并不像我们隐含的CAET预测那般疲软。半成品、制成品以及铝密集型制成品的强劲出口持续通过中国更广泛的生产供应链支撑铝需求，部分抵消了国内终端需求疲软的影响。 ■ 近期铝价走弱加速了库存的消耗。最近几周，原生铝库存去库存速度更快，而铝锭库存已低于历史季节性水平，这表明下游加工活动比国内需求指标单独显示的更为强劲。 与此同时，中国的铝业系统持续在有效产能上限附近运行。虽然月度产量数据仍不稳定，但中国铝供应的持续增长将需要突破有效产能上限——而这仍然超出了我们的基准情景。 ■ 金属要闻——铝价牛市的关键时刻 中国的宏观人工智能优势与旧经济投资的疲软形成对比。 ■ 中国5月份的宏观数据显示国内活动进一步疲软。固定资产投资（FAI）总额恶化，制造业投资增长转为负增长（年初至今同比增长-0.4%），基础设施投资增速放缓至年初至今同比增长0.6%。虽然与人工智能相关的领域（如电信、IT服务）仍保持强劲，但传统行业的投资势头持续放缓。 ■ 摩根大通经济学家注意到，人工智能相关投资与旧经济部门之间存在日益明显的挤出效应。与此同时，出口保持韧性，并日益受到包括人工智能应用和全球能源转型在内的结构性增长动力的支持，为疲软的国内需求提供了重要抵消。 展望未来，财政部署预计将在2026年下半年加速。在财政支出连续三个月收缩后，即使部分逆转也能显著提振财政乘数，并支持基础设施活动和更广泛的国内需求。 中国宏观第二季度26年可能处于周期性低谷，但增长仍不均衡 ■ 6月份的采购经理人指数（PMI）数据显示，中国经济正显现初步稳定迹象，制造业PMI回升至50.3，进入扩张区间，不仅高于市场预期，也高于季节性正常水平。出口订单持续引领复苏，而高科技行业比传统产业表现更为强劲，凸显了中国经济“K型”复苏的持续特征。 从金属角度来看，订单、产量和原材料采购的改善表明，在经历了疲软的第二个季度后，工业需求开始趋于稳定。不断增长的产量预期显示，制造商对接下来几个月的活动前景变得更加乐观，尽管各行业的复苏仍不均衡。 然而，产出价格持续疲软表明定价能力和盈利能力仍面临压力，这指向的是一个渐进式而非全面复苏。与此同时，非制造业采购经理人指数保持在50.2的扩张状态，得益于与假日相关的服务业活动以及建筑领域的初步稳定。 总体而言，花旗经济学家认为2026年第二季度可能标志着中国经济的一个周期性低谷。尽管国内需求仍不稳定，但改善的活动指标、富有弹性的出口以及对2026年第二季度更强财政部署的预期，都表明未来几个月经济增长背景将更加稳定。 PMI细分指数：不断增长的预期生产活动和采购活动表明，金属需求正在逐步复苏。 弱周期性需求以及严格的脱碳化指标对CAET构成压力。 电动汽车和太阳能增长放缓正拖累脱碳化需求增长。 中国的能源转型需求依然具有支撑作用，尽管部分由于基数较高，增长有所放缓。 疲软的终端需求持续低估铝单耗 中国铝业下游应用追踪器（CAET），该追踪器追踪建筑、交通和电气等传统下游行业，显示2026年国内需求背景相对疲软。CAET暗示5月份铝需求同比收缩了4.2%，反映出与房地产相关的以及其他周期性行业的持续疲软。 然而，表观铝需求的表现比追踪的终端使用指标所暗示的更为坚挺。尽管国内投资和消费疲软，工业生产、出口活动和制造业供应链仍在持续吸收大量的铝。 依我们看，实际铝需求并不像CAET所暗示的那么疲软。虽然传统国内行业仍在持续挣扎，但与出口相关的制造业活动正为较弱的国内终端需求提供重要抵消。 ■ 强势半导体的出口和制造产品的出口仍然是这个故事的关键部分。此外，下游制成品出口中嵌入的铝需求——包括电力设备、电子产品、电动汽车、电池和其他新经济供应链——未能被传统终端使用指标完全捕捉。 展望未来，若2026年下半年国内活动稳定，而出口保持坚挺，实际铝需求可能强于当前传统终端使用指标所暗示的水平，导致铝市紧于仅考虑CAET所隐含的情况。 中国电动汽车增长得益于稳固的出口渠道 中国每五辆卡车中就有一辆是电动的。 BESS增长强劲，得益于AI资本开支增加和可再生能源新增装机。 出口优势遭遇国内产出停滞，导致初级进口增加。 初级铝进口量的上升仅部分抵消了半成品和制成品的出口驱动资金流出。 铝出口优势遇供应停滞——半成品及加工出口超1000万吨，初级产量接近平台期 中国出口的扩张（边际上）挤压了全球制造，而非终结了需求。 中国铝出口依然强劲。根据2026年前五个月的数据，半成品出口年化速度约为610万吨（同比增长7.4%），而制成品出口已达到年化400万吨（同比增长6.5%）。这些贸易流持续吸引着大量铝锭通过中国的制造供应链。 更重要的是，强劲的出口反映了制造活动的转移，而非基础铝需求的转变。中国半成品和加工产品的使用日益取代海外加工活动，这减少了对中国之外初级铝的需求（该需求与加工活动相关），同时支持了中国的铝需求。 然而，这种转移并不代表全球铝需求量的减少。铝密集型制造业活动正日益集中在中国，铝材单元嵌入的半成品、加工产品和更广泛的制成品出口至海外市场。 在对中国供应实施管控的背景下，更强的出口反而会加剧而非缓解铝的供需平衡。由于国内原生产量增长空间有限，由出口产生的增量铝需求必须越来越多地通过减少库存以及增加原生铝、废铝和其他含铝原料的进口来满足。 改善进口经济应支持原生铝进口 历史上，中国的主要铝进口与LME-SHFE套利关系较为紧密，通常更有利的进口经济性会带来更强的进口量。 ■ 在伦敦金属交易所铝价近期修正之后，自今年早些时候出现的深度负套利状况已显著改善。虽然经济面仍显复杂，但进口的激励性已大大减弱。 中国原铝进口在5月份仍保持高位，延续了这一趋势，尽管进口经济性在一段时间内较弱。这表明，进口不仅受到套利条件的影响，也受到基本需求要求和国内供应灵活性有限的支撑。 随着中国铝业系统持续接近其有效产能上限，若国内需求及与出口相关的制造业活动保持韧性，不断改善的套利空间或将在未来几个月为原铝进口提供进一步支持。 低位库存持续表明制造需求健康 ■ 铝价近期走弱似乎刺激了下游补库和实物需求，导致中国铝市库存出现明显加速去化。年初去库存进程相对缓慢后，近几周原生铝库存去化速度加快。近期库存下降的速度表明，消费者对价格降低和购买条件改善作出了积极反应。 与此同时，铝锭库存仍低于历史季节性水平，表明加工活动及下游加工需求持续好于更广泛的国内终端消费指标。在我们看来，初级库存去化加速与铝锭库存持续低位相结合，表明铝需求比传统需求指标所暗示的更具韧性。若2026年下半年国内活动进一步稳定且出口保持坚挺，铝价值链各环节的库存紧张程度可能扩大。 中国的铝系统接近有效产能上限。 中国主要铝行业数据集中的铝冶炼厂开工率仍接近行业实际有效产能天花板约45.43Mt。虽然在国家统计局、SMM和我的钢铁网的数据中，环比波动仍然显著，但核心信息并未改变：中国的铝行业系统正以历史性的高利用率水平运行，剩余的供应弹性有限。 ■ 近期国家统计局生产数据显示，解读单月观察值存在挑战。国家统计局暗示的年化产量在4月份急剧上升至4710万吨，随后在5月份回落至4580万吨，这进一步印证了我们的观点：该序列波动性较大，且难以与基本经营状况相符。相比之下，我的钢铁网和钢联继续指出，有效产能上限附近的经营环境要稳定得多。重要的是，当前的利用水平并不一定意味着超出正式政策限制的普遍经营活动。行业利用指标是根据不同的经营能力假设计算的，这些假设可能包括技术 creep（渐进式改进）、瓶颈消除、替换项目以及其他形式的有效经营能力扩张。 依我们看，关键在于中国铝供应的持续增长需要行业有效产能上限出现显著突破。虽然月度数据可能继续波动，但结构性更高的生产趋势需要现有产能限制的放宽或有效运营产能的显著提升，而这两点都不是我们当前的基本情景。 厄尔尼诺现象需要持续监测，但2022-23年的重演似乎不太可能。 ■厄尔尼诺现象的发展引发了投资者对云南可能出现的 hydropower (水电) 中断的担忧，这让人想起了 2022-23 年干旱期间看到的铝产量削减情况。目前的预测表明，厄尔尼诺现象可能会在 2026 年下半年加剧，尽管其对区域降水的影响仍不确定。 然而，自2023年以来，中国云南的电力系统已发生实质性变化。太阳能发电迅速扩张，其占总发电量的比例已从几年前不足2%上升至最近的12-14%。太阳能发电的增长，加上储能部署和电网投资的增加，应能提升该系统应对季节性供应压力和夏季高峰需求的能力。因此，仅凭云南水情来衡量铝土矿减产风险，可能已不如2023年那么可靠。即使厄尔尼诺现象影响区域降雨模式，如今的整个电力系统也更具灵活性，能够抵消局部扰动。 ■ 关键的注意事项是，铝减产风险正日益取决于中国南方整体的电力平衡，而不仅仅是云南的水资源可用性。如果极端天气实质性增加南方各省的电力需求——尤其是广东省的行政调度和跨省电力输送——可能会收紧能源密集型产业（包括铝冶炼厂）的电力可用性。在我们看来，厄尔尼诺现象值得监测，但目前并未预示着2023年云南大规模铝减产现象的重演。更相关风险在于，在极端天气期间是否会出现更广泛的华南地区电力短缺。 太阳能发电已成为云南能源结构中一个有意义的组成部分，其占总发电量的比例从2023年的不到2%上升到目前的约14%。 之前的厄尔尼诺现象导致云南实施了电力限制，但今天的电力系统已截然不同。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分