固定收益定期报告：上市公司年报和一季报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  一张图看懂各行业所处周期——上市公司年报和一季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的数据，观察的核心数据是盈利和债务相关的指标。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。  市场观察：股票市场下跌，债券市场利率小幅下跌 股票市场下跌，货币市场利率涨跌不一，债券收益率小幅下跌。国债期货上涨，可转债下跌，美元兑人民币下跌。  备忘录 1、9月25日，证监会召开全系统视频会议，对证监会系统迎接党的十九大各项工作进行再动员、再部署，同时对国庆、中秋“两节”期间的廉政教育进行再提醒、再强调。 2、9月25日，财政部发布《1-8月中央政府收支及融资数据和二季度债务余额情况》，数据显示8月中央政府收入5504亿元，支出8490亿元。二季度中国政府债务余额为124702亿元，前值为1199969亿元。 3、9月25日公布数据显示，德国9月IFO商业景气指数115.2，预期116，前值115.9；9月IFO商业现况指数123.6，预期124.7，前值124.6；9月IFO商业预期指数107.4，预期108，前值107.9。 4、银监会9月25日发布《银行业监管统计指标月度情况表》，数据显示，中国8月末银行业金融机构资产总额238.95万亿元人民币，同比增10.9%；中国8月末银行业金融机构负债总额220.45万亿元人民币，同比增加10.8%。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年09月25日 一张图看懂各行业所处周期——上市公司年报和一季报拆析之四 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 去杠杆速度放缓——2017年一季度全球债务数据综述 2017-09-23 七季之痒——简评美联储9月议息会议 2017-09-21 两个意外冲击如期消退，货币供需重新利好债市——8月债务数据解读 2017-09-20 8月基础货币余额同比增速上升，货币乘数有触顶之势——8月央行资产负债表综述 2017-09-20 金融项目逆差走扩，人民币贬值压力增加——8月国际收支数据综述 2017-09-19 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期——上市公司年报和一季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的数据，观察的核心数据是盈利和债务相关的指标。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 对于非金融行业整体而言，与2015年相比，2016年出现了较为明显的盈利改善，负债同比增速有所上升，杠杆率（负债/所有者权益）略有下降，不过资产周转率仍在下行。我们大体上可以将其放入盈利改善、加杠杆的复苏周期象限。2017年上半年，上述积极的表现仍在延续，资产周转率也开始高于2016年同期水平。 分行业来看，与2015年相比，2016年处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有11个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有5个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有5个。与2016年同期相比，2017年上半年处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有10个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有8个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有3个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有6个。（见图1） 图1：四象限行业周期分析 资料来源：安信证券研究中心 整体来看，2016年以来6个季度的盈利改善及其引起的扩表行为，主要集中发生在上游行业，石油石化、有色、钢铁、煤炭、建材等都有不俗的表现。但在上游生产原材料价格快速攀升的同时，下游产品价格的上涨幅度温和。事实上，汽车行业的盈利状况一直是比较疲弱的；房地产行业自2016年四季度以来也一直受到政策严厉的调控。而这也反应在CPI与PPI缺口的显著缩小。这样的表现与过热阶段的特征更加相似，而与复苏阶段的特征不符合，正常的复苏阶段特征应该是，下游产品价格上涨拉动上游原材料价格上涨。从资产负债表的角度来解释，如果是资产端收益率带动负债端成本率上涨，那么盈利上升和扩表的动力就会更强、持续时间也更长；反之，如果是负债端成本率推动资产端收益率上涨，那么盈利上升和扩表的动力就会更弱、持续时间也更短。从现有数据上看，上市公司非金融企业的盈 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利改善和扩表行为似乎有触顶迹象，二季度的利润同比增速低于一季度，二季末的负债同比增速亦低于一季度。 我们倾向于认为，中国目前的经济仍没有有效出清，也就是实际经济增速仍然高于潜在水平，政策层面自2016年四季度也明显转为收紧。如果全球经济在今年年底明年年初触顶回落，中国非金融企业盈利最辉煌的时候（2017年一季度）可能已经过去。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率涨跌不一。 周一银行间同业拆借1天期品种报2.8021%，降0.62个基点，7天期报3.7055%，升10.41个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.8966%，升4.81个基点，7天期报3.4455%，降2.98个基点。 2.2. 债券市场利率小幅下跌。 周一利率债收益率整体小幅下行。国债曲线3年期下行1BP至3.57%；5年期下行1BP至3.6%；7年期下行1BP至3.69%；10年期下行2BP至3.6%；30年期下行3BP至4.22%。国开债曲线小幅下行，3年期下行2BP至4.23%；5年期下行2BP至4.26%；10年期下行2BP至4.19%。地方政府债方面，地方政府债AAA曲线3、5、7、10年期在市场价格带动下分别收至3.89%、3.96%、4.03%、4.04%。地方政府债AAA-曲线4年期在市场价格带动下收至3.99%。 周一中短期票据收益率小幅波动。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率下行3BP至4.28%，6M期限收益率下行2BP至4.35%，1年期收益率上行1BP至4.51%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期收益率稳定于4.62%，5年期收益率上行2BP至4.73%。城投债曲线收益率涨跌互现。具体来看，中债城投债收益率曲线（AAA）0.5Y期限下行2BP至4.56%，3Y上行1BP至4.71%,5Y上行1BP至4.77%。中债城投债收益率曲线（AA）2年期下行3BP至4.90%,5年期下行2BP至5.19%。 2.3. 国债期货上涨。 周一10年期国债期货主力合约T1712收盘报95.230元，涨0.13%，成交27234手，持仓75738手。 2.4. 股票市场下跌，可转债下跌。 周一，上证综指收盘跌0.33%报3341.55点，盘中创一个月新低；深成指下挫1.26%报10930.67点；创业板跌1.22%报1843.62点。两桶油、四大行尾盘拉升，护盘仍难救主。两市成交4685亿元，上日为4873亿。中信行业中，跌幅前三的分别为：房地产、有色金属、综合，分别下跌3.81%、2.27%、2.07%。 可转债下跌。中证转债收于302.93，跌0.63%。跌幅前三分别为：骆驼转债、国贸转债、顺昌转债，分别下跌4.23%、2.93%、2.12%。 2.5. 美元兑人民币下跌。 周一美元兑人民币中间价报6.5945，调贬84个基点。美元兑人民币报6.6205，跌283个基点；截至19:30，美元兑离岸人民币报6.6148。 3. 备忘录 1、 9月25日，证监会召开全系统视频会议，对证监会系统迎接党的十九大各项工作进行再动员、再部署，同时对国庆、中秋“两节”期间的廉政教育进行再提醒、再强调。 2、 9月25日，财政部发布《1-8月中央政府收支及融资数据和二季度债务余额情况》，数据显示8月中央政府收入5504亿元，支出8490亿元。二季度中国政府债务余额为124702亿元，前值为1199969亿元。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3、 9月25日公布数据显示，德国9月IFO商业景气指数115.2，预期116，前值115.9；9月IFO商业现况指数123.6，预期124.7，前值124.6；9月IFO商业预期指数107.4，预期108，前值107.9。 4、 银监会9月25日发布《银行业监管统计指标月度情况表》，数据显示，中国8月末银行业金融机构资产总额238.95万亿元人民币，同比增10.9%；中国8月末银行业金融机构负债总额220.45万亿元人民币，同比增加10.8%。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身