上市公司二季报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期，201606

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  一张图看懂各行业所处周期，201606——上市公司二季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2010-2015），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、净利润同比增速。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。  市场观察：股票市场窄幅震荡，债券市场利率小幅下行 周二股票市窄幅震荡，货币市场涨跌互现，债券收益率小幅下行。国债期货继续上涨，可转债涨少跌多，美元兑人民币中间价下行。  备忘录 1、9月19日，外媒：中国财政部将公布第三批PPP示范项目。据外媒援引知情人士，第三批PPP示范项目总投资金额约1万亿。共计516个项目，多数为增量项目，可带动较大投资。 2、9月20日，财新：中钢集团债转股方案获批。中钢集团是此轮市场化债转股的首家国企，近期方案已经获批。这意味着，新一轮债转股正式启动。审计后的金融机构债务规模600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。转股部分或为六年期可转债，前三年锁定，从第四年开始逐年按3：3：4的比例转股。 3、9月20日，广西有色宣告破产，为银行间债市发行人首例。据财新，经过半年多重整努力，广西有色金属集团还是宣告破产，成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。此次广西有色的破产清算，或将对目前债券市场逐渐恢复的信心有所打击。广西有色确认的债权额为145.14亿元，国家开发银行、五矿信托、申万宏源、浦发银行等诸多金融机构卷入其中。 4、9月20日，中国央行、财政部今日进行600亿元3个月国库现金定存招标，中标利率2.55%。上次为2.75%。 5、9月20日，河南：债委会机制已覆盖全省银行业对公贷款的50%。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年09月20日 一张图看懂各行业所处周期，201606——上市公司二季报拆析之四 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 海湾战争与90/91危机——历史回溯之美国九零危机之四 2016-07-26 新兴经济体带动全球企稳——6月全球经济数据综述 2016-07-25 低利率，您是接受呢、接受呢、还是接受呢——安信固收周观点 2016-07-23 贬值压力减弱——6月国际收支数据综述 2016-07-21 有所恶化，幅度有限——5月新兴经济体经济数据综述 2016-07-20 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期，201606——上市公司二季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2010-2015），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、净利润同比增速。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 图1：一张表看懂各行业所处周期（2015） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 对于非金融行业整体而言，2013年以来，盈利持续恶化，虽然2015年末负债同比增速较2014年末有所上升，但绝对水平仍低且杠杆率续降，显示正在经历盈利恶化下的去杠杆过程。 处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有9个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有5个，这些行业基本上已经度过了最困难的时期。处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有8个，其中食品饮料和电子元器件的情况比较类似，即虽然近两年（2014和2015年）盈利有所恶化，但绝对水平尚处于较高位臵，与此同时，杠杆持续去化；石油石化、有色金属、建材、国防军工4个行业正在经历盈利恶化下痛苦的去杠杆过程；商贸零售和综合的盈利表 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现不佳，但杠杆去化并不明显。处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有5个，煤炭、钢铁、机械在盈利恶化情况下，虽然负债同比增速下降，但杠杆率仍未能下降；汽车行业的净利率在2015年出现了较为明显的下降，但负债同比增速仍增长较快，并带动杠杆率上升；房地产行业2010年以来净利率单边下行，2015年跌破10%，但其负债同比增速在2015年暴涨至40%以上，结束了此前负债同比增速连续两年下降的情况，2010年以来房地产行业杠杆率保持单边上行之势。 2016年上半年，国际大宗商品价格振荡走高，在政府加杠杆带动下国内基本面整体保持平稳。受此影响，2016年上半年非金融行业整体净利率、净利润同比增速均高于2015年同期水平；负债同比增速与2015年同期相比基本持平，杠杆率则有所下降；衰退性改善（盈利改善、去杠杆）的迹象再次出现。我们观察2010至2016年7年上半年中信27个非金融上市公司行业的数据，与2015年同期相比，2016年上半年出现如下变化。 （1）“盈利改善、加杠杆”象限的变化：电力及公用事业、通信和传媒三个行业的盈利状况在2016年上半年出现了较为明显的恶化，其中电力及公用事业和通信负债同比增速继续攀升，而传媒的负债同比增速则出现了较为明显的下降。 （2）“盈利改善、去杠杆”象限的变化：受盈利持续改善影响，农林牧渔和家电两个行业的负债同比增速在2016年上半年开始提速；交通运输行业在2016年上半年表现不佳，盈利明显恶化的情况下，负债同比增速和杠杆率则明显上升。 （3）“盈利恶化、去杠杆”象限的变化：有色金属和综合两个行业虽然仍在进行杠杆去化，但盈利在2016年上半年出现改善；食品饮料更是进入到盈利改善、加杠杆的象限；商贸零售和电子元器件行业表现不佳，盈利继续恶化的情况下，负债同比增速则明显上升。 （4）“盈利恶化、加杠杆”象限的变化：煤炭和钢铁两个行业在去杠杆和其他因素的共同作用下，盈利出现改善；机械和房地产两个行业盈利虽然继续恶化，但已经开始进行杠杆去化。 综合来看，此前最为困难的“4+2”行业（石油石化、煤炭、有色、钢铁、房地产、建材）在今年上半年都出现了不同程度的好转，我们将密切关注上述衰退性改善情况的持续性和力度，及其对于负债端的影响。 图2：四象限行业周期分析 资料来源：安信证券研究中心 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率全线上行。 银行间同业拆借1天期品种报2.2089%，降1.07个基点，7天期报26627%，升15.31个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.2649%，降0.77个基点，7天期报2.6749%，升1.23个基点。 2.2. 债券市场利率小幅下行。 今日利率债收益率整体小幅下行。国债3年期下行1BP至2.43%；5年期稳定在2.57%；7年期下行1BP至2.75%；10年期下行2BP至2.74%。国开债7年期稳定在3.16%；10年期下行4BP至3.07%。地方政府债AAA曲线3、6、7年期在市场价格带动下，曲线日终对应期限收益率收至2.63%、2.84%、2.97%。地方政府债AAA-曲线7年期在市场价格带动下，收益率上行至3.04%。 今日信用债收益率整体上行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率上行8BP至2.82%，6M期限收益率上行4BP至2.83%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期收益率下行1BP至2.98%，5年期收益率上行1BP至3.20%，10年期收益率上行1BP至3.52%水平。今日城投债曲线收益率小幅波动。具体来看，中债城投债收益率曲线（AAA）4年期上行1BP至3.19%的水平。中债城投债收益率曲线（AA+）0.25年期上行6BP至2.89%的水平。中债城投债收益率曲线（AA-）5年期下行3BP至4.04%的水平。 2.3. 国债期货继续上涨。 今日10年期国债期货主力合约T1612收盘报101.040元，涨0.030，成交,16928手。持仓36667手。 2.4. 股票市场微幅震荡，可转债涨少跌多。 周二上证综指跌0.10%报3023点，深证成指跌0.12%报10544.53点，创业板指跌0.31%报2158.43点，中小板指跌0.08%报6778.18点。两市成交金额3558亿元，上日为3453亿元。值得注意的是，沪指当天振幅为0.39%，创近14年新低。申万行业中，建筑装饰、采掘板块涨超0.6%，房地产、医药板块微升，国防军工板块跌1%，非银金融、银行板块微跌。 可转债涨少跌多。16皖新E、辉丰转债、14宝钢E分别上涨0.58 %、0.22%、0.14%， 16以岭E、15清控E、顺昌转债分别下跌0.67%、0.63%、0.58%。 2.5. 美元兑人民币中间价下行。 今日美元兑人民币中间价报6.6595，下行191个基点。美元兑人民币报6.6711，下行5BP；截止20:00美元兑离岸人民币报6.6824；NDF1月远期报6.7000。 3. 备忘录 1、9月19日，外媒：中国财政部将公布第三批PPP示范项目。据外媒援引知情人士，第三批PPP示范项目总投资金额约1万亿。共计516个项目，多数为增量项目，可带动较大投资。 2、9月20日，财新：中钢集团债转股方案获批。中钢集团是此轮市场化债转股的首家国企，近期方案已经获批。这意味着，新一轮债转股正式启动。审计后的金融机构债务规模600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。转股部分或为六年期可转债，前三年锁定，从第四年开始逐年按3：3：4的比例转股。 3、9月20日，广西有色宣告破产，为银行间债市发行人首例。据财新，经过半年多重整努力，广西有色金属集团还是宣告破产，成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。此次广西有色的破产清算，或将对目前债券市场逐渐恢复的信心有所打击。广西有色确认的债权额为145.14亿元，国家开发银行、五矿信托、申万宏源、浦发银行等诸多金融机构卷 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 入其中。 4、9月20日，中国央行、财政部今日进行600亿元3个月国库现金定存招标，中标利率2.55%。上次为2.75%。 5、9月20日，河南：债委会机制已覆盖全省银行业对公贷款的50%。河南银监局19日召开郑州辖区1亿-3亿元授信客户债权人委员会协议签订会，205家企业的42家债权行共同签署了《债权人委员会协议》。这是河南银行业实施债委会制度以来的重要进展。至此，债委会机制覆盖河南银行业对公贷款的比例，已接近50%。 6 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论