优质气田量可期，降本价升利高增

首华燃气(300483)[Table_Industry]石油/能源 本报告导读： 公司聚焦非常规天然气，依托石楼西优质气田，产气量稳步增长，新增气井成本低单方成本有望逐渐下降，且公司有望受益于天然气价格上涨，业绩增长可期。 投资要点： 顺利完成业务转型，成长为天然气综合运营商。公司2018年收购中海沃邦股权50.5%的股权，正式布局天然气业务板块。2023年剥离园艺业务后，逐步形成包含天然气勘探开发、代输增压、贸易销售的天然气全产业链。2025年公司实现归母净利1.7亿元，经营扭亏为盈；26Q1归母净利0.53亿元，YOY+155.2%。股权结构方面，2026年1月公司完成控制权变更，实控人为刘庆礼、刘晋礼，截至3月末控股股东合计持股13.71%。 天然气资源储备丰富，产能稳步推进。截至2025年末，公司天然气储量2163亿方（致密气和煤层气分别为1276、888亿方，见表1），技术可采储量和经济可采储量分别为1054、785亿方。石楼西区块天然气设计产能35亿方/年，致密气和煤层气分别为22、13亿方/年。25年公司完钻深层煤层气水平井56口，投产29口，全年天然气产量9.3亿方，26Q1产量同比+38%。公司预计2026年投产气井约50口，我们预测公司26-28年天然气产量12、14、16亿方。 投资成本持续优化，成本下降空间充足。24年公司油气资产单方折耗约0.85元（油气资产折耗口径对应气井资本开支），随投资成本更低的新井投产，25年公司油气资产单方折耗下降至0.74元（新井单方折耗0.53元），按照旧井和新井加权测算，我们预计26-28年公司油气资产单方折耗降至0.69、0.67、0.65元，加上其他生产成本后，预计公司自产气单方成本分别为1.19、1.14、1.09元。 其他假设：（1）由于地缘政治冲突导致天然气价格上涨，参考国内LNG市场价3、4、5月分别YOY+2%、18%、43%，我们假设26年公司单方销售收入提升至2.05元（25年我们测算约为1.95元），27-28年单方销售收入假设为2.0元。（2）公司其他收益主要源于天然气政策补贴，25年确认补贴收入1.6亿元，系煤层气补贴权重系数由1.2上调至1.5，政策扶持力度加大，假设26年维持相对稳定。风险提示。补贴政策变化、气价波动风险、勘探开发不及预期。 首次覆盖给予“增持”评级。我们预测公司2026-28年归母净利为4.67、6.92、8.75亿元，EPS为1.22、1.80、2.28元。公司依托石楼西优质气田，产气量稳步增长，新增气井成本低单方成本有望逐渐下降。同时考虑公司气价弹性，给予公司26年20xPE，对应目标价24.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测核心假设： （1）气量：公司预计2026年投产气井约50口，我们预测公司26-28年天然气产量12、14、16亿方。（2）成本：公司披露新井单方折耗0.53元，按照旧井和新井的加权单方折耗测算，我们预计26-28年单方折耗降至0.69、0.67、0.65元（仅为我们的测算方法，实际新井摊薄后成本降幅可能会更大）。加上其他生产成本后，我们预计公司自产气单方成本分别为1.19、1.14、1.09元。（3）气价：由于地缘政治冲突导致天然气价格上涨，参考国内LNG市场价3、4、5月分别YOY+2%、18%、43%，我们假设26年公司单方销售收入提升至2.05元（25年约为1.95元），27-28年单方销售收入假设2.0元。（4）财务费用：由于26Q1可转债转股加赎回，公司应付债券由上年底的11亿元下降至2026年一季度末的0亿元，26Q1财务费用0.14亿元（25Q1为0.3亿元），预计26年全年财务费用约0.6亿元。（5）归母比例：考虑公司对子公司中海沃邦剩余股权的收购事项，我们预计26-28年公司少数股东比例下降至35%、25%、25%。 风险提示。补贴政策变化、气价波动风险、勘探开发不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所