1Q26回顾：用户流量稳步增长，变现能力提升

变现能力提升 1Q26回顾：用户流量稳步增长，变现能力提升 目标价：30.00美元（先前目标价：30.50美元） 哔哩哔哩发布2026年第一季度财报：总收入同比增长7%至74.7亿元人民币，符合彭博一致预期；调整后净利润同比增长63%至5.93亿元人民币，得益于6,500万元人民币的投资收益，超出彭博一致预期11%。用户社区实现健康增长，2026年第一季度日均活跃用户数（DAU）和日均使用时长分别同比增长8%和10%，得益于哔哩哔哩优质内容、社区优先战略及人工智能赋能。展望2026年第二季度，我们预计总收入将同比增长8%，主要受广告收入强劲增长驱动。鉴于人工智能投资加码，我们仍预期效率持续提升和运营杠杆扩大，因此上调2026-2028财年盈利预测2-5%。我们基于销售总市值（SOTP）调整目标价至30.0美元（此前为30.5美元），主要受行业估值下滑影响。维持对哔哩哔哩的“买入”评级，看好其健康用户社区及变现能力提升。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk赛义·HE，CFA luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA 提升活社区能力。2026年第一季度，1) 增值服务收入同比增长4%至29.1亿元人民币（占总收入的39%），得益于直播业务的稳定表现以及“粉丝充电”项目的强劲收入增长（同比增长超过50%）。2) 广告收入同比增长30%至25.9亿元人民币（占总收入的35%），主要受总用户时长同比增长19%以及AI赋能变现效率提升的推动。AI技术领域的广告预算在2026年第一季度同比增长超过170%。3) 移动游戏收入同比下降12%至15.2亿元人民币（占总收入的20%），主要由于三猫收入正常化。对于2026年第二季度预期，我们预测总收入将同比增长8%至79亿元人民币，主要得益于增值服务/广告收入同比增长2%/28%，但部分被移动游戏收入同比下降12%所抵消。 (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA (852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 人工智能加速业务增长。人工智能在多个方面赋能哔哩哔哩：1）内容创作：公司为创作者提供AIGC工具，提升生产力和内容质量，导致2026年第一季度每日视频提交量同比增长19%。2）内容发现：公司开发了模型，以更好地识别和推广高质量内容，推动拥有超过1千粉丝的创作者数量同比增长超过30%（2026年第一季度）。3）广告变现：基于绩效的广告转化率同比增长25%，因为哔哩深入将人工智能集成到其广告算法中。人工智能驱动的自动化广告活动渗透率在2026年第一季度达到约85%，提高了广告投放效率。 尽管人工智能投资增加，持续扩大边际利润。调整后营业利润率（OPM）同比增长2.1个百分点至7.0%（2026年第一季度），主要得益于营业毛利润率（GPM）的增长（同比增长0.8个百分点）和经营杠杆。展望未来，管理层预计与人工智能相关的投资将影响2026财年预期盈利约5亿元人民币。但即便如此，我们仍预计调整后OPM将在2026财年同比增长1.4个百分点至9.5%，这得益于经营杠杆和效率提升。 来源：FactSet 商业预测更新与估值 SOTP估值 根据SOTP估值，我们对Bili的目標價為每股ADS 30.0美元，包括： 1) 广告业务作价175万美元（占总估值59%），基于2026年预期市盈率21倍。目标市盈率倍数高于行业平均水平（2026年预期市盈率19倍），反映了哔哩哔哩强劲的广告变现潜力和收入增长预期。 2) 增值业务（VAS）作价5.7亿美元（占总估值的19%），基于2026年预期市销率（PS）的1.4倍。目标市销率与其他视频平台平均市销率相当。 3) 移动游戏估值6.6亿美元（占总估值22%），基于2026年预期市盈率17倍。目标市盈率倍数与行业平均水平持平。 4) 知识产权衍生品及其他费用为0.2美元，占总估值1%，基于2026年预期市盈率的0.3倍。目标市盈率与其他电商平台的平均市盈率相当。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，其本人及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在以下方面均符合要求：(1) 在本研究报告发布前的30个日历日内，未买卖或交易本报告所涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布后的3个营业日内，不会买卖或交易本报告所涵盖的股票；(3) 未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及(4) 未在本报告所涵盖的任何香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投 资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际证券（CMBIGM）编制，仅供中银国际证券的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能就本报告中提到的公司进行交易，为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49( 2)(a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国进行分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者每一方均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收方，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C（C）条项下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给根据《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，则CMBISG仅就向该等人提供的报告内容承担法律规定的责任。新加坡收件人应就与本报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。