板材龙头初心不改，家居赛道高歌猛进

装饰板材龙头民企，业绩保持稳步增长。公司作为人造板行业龙头民企，主营业务为装饰材料和定制家居的研发与销售，已成为国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。2020年，公司实现营业收入64.66亿元，同比增长40%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长2.14%。 装饰板材：行业集中指日可待，板材龙头优势突出。人造板行业年生产规模超3亿平方米，行业年产值近7000亿，行业内部小品牌林立，竞争格局分散。在政策收紧和渠道变革之势下，龙头企业具备竞争优势，行业集中度有望进一步提升。公司聚焦胶合板主业，坚持研发、生产、销售高端环保板材；加强市场推广，线上线下联动出击，助推品牌纵深发展，成就人造板第一品牌；深化分公司运营，专卖店网络遍布全国；大力拓展多渠道运营，加强渠道管理，渠道变革成效初显。 定制家居：行业需求持续回暖，双轮驱动成长迅速。在精装房渗透率稳步提升+翻新改善需求更迭，全屋定制替代成品家居的推动下，全屋定制成为行业主流趋势。公司于2015年进军定制家居赛道主推衣柜、木门、地板等产品。零售端依托板材优势，集中资源打造标杆门店，形成差异化竞争优势；工程端收购裕丰汉唐，借力裕丰汉唐在工装领域积累的先发优势和客户资源，加速工装渠道的全国化布局。 最新收盘价（元）9.7612mth A股价格区间（元）8.42-13.10总股本（百万股）772.84无限售A股/总股本89.72%流通市值（亿元）67.67 ◼投资建议 我 们预 计公 司2021-2023年 营业 收入将 分别 同比 增 长46.95%、19.13%、18.65%至95.02、113.20、134.31亿元，归母净利润将同比增长75.1%、13.4%、22.9%至7.05、7.99、9.82亿元，EPS分别为0.91、1.03、1.27元，对应4月22日股价，PE为11X、9X、8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 板材销售增长不及预期风险；原材料价格上涨风险；裕丰汉唐业绩不及预期风险。 目录 1装饰板材龙头民企，业绩保持稳步增长......................................4 1.1深耕板材主业数载，大力布局定制家居...........................41.2业绩增长符合预期，装饰板材贡献主要营收....................5 2装修板材：行业集中指日可待，板材龙头优势凸显...................7 2.1人造板市场空间巨大，集中度仍有提升空间....................72.1.1七千亿大行业格局分散，小企业林立竞争激烈..............72.1.2政策收严、渠道升级，龙头份额提升可期.....................92.2精铸品牌影响深远，渠道拓展初见成效.........................102.2.1潜心优质产品研发，引领行业环保升级.......................122.2.2线上线下联动营销，助推品牌纵深发展.......................132.2.3加速渠道变革，驱动销量稳步增长..............................14 3定制家居：下游需求支撑，双轮驱动成长迅速.........................16 3.1存量翻新+精装需求更迭，全屋定制兴起.......................163.2 “零售+工程”双轮驱动，家居赛道高歌猛进.....................173.2.1零售端：依托板材优势，打造综合竞争力...................193.2.2工程端：携手裕丰汉唐，加码工程布局.......................20 4盈利预测与估值........................................................................23 5风险提示：...............................................................................24 图 图1公司发展历程..................................................................4图2公司股权结构..................................................................5图3公司营业收入及增速.......................................................6图4公司归母净利润及增速...................................................6图5近年公司分业务营收结构................................................6图6近年公司分业务营业收入及增速.....................................6图7近年公司毛利率及净利率................................................7图8近年公司期间费用率.......................................................7图9中国人造板生产量及增速................................................8图10中国人造板年产值及增速..............................................8图11中国人造板消费量及增速..............................................8图12 2020年人造板消费量结构............................................8图13 2018年中国新中产家庭装修看重因素.........................9图14公司位列“2022人造板十大品牌”榜首........................11图15公司家居板材产品种类...............................................11图16公司环保产品升级之路...............................................12图17顺芯板产品性能优于其他人造板材.............................13图18除醛抗菌生态板..........................................................13图19公司投放于高铁列车内的广告....................................14图20公司“双十一”活动.......................................................14图21公司装饰材料专卖店数量...........................................15图22中国家具制造业规模以上企业数量.............................16 图23中国家具制造业规模以上企业营收及增速..................16图24中国商品住宅销售额及二手房占比.............................17图25中国精装修商品住宅规模及增速................................17图26公司定制家居业务营业收入及增速.............................18图27分产品营业收入及占比...............................................18图28公司定制家居产品展示...............................................18图29公司健康家居生活馆门店...........................................18图30定制家居零售业务发展历程........................................19图31裕丰汉唐产品展示......................................................20图32裕丰汉唐工程项目案例...............................................21图33 2019年房地产供应商竞争力十强...............................21图34裕丰汉唐合作地产客户...............................................21图35裕丰汉唐营业收入及净利润........................................22图36裕丰汉唐承诺业绩及实际业绩....................................22 表 表1公司激励计划授予的限制性股票的解除限售安排..........5表2人造板及其制品甲醛释放量分级....................................9表3公司营收拆分...............................................................24 1装饰板材龙头民企，业绩保持稳步增长 1.1深耕板材主业数载，大力布局定制家居 公司于1992年在浙江德清成立，历经近30年发展，已成为国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。2002年，公司正式更名为“德华兔宝宝装饰新材股份有限公司”；2005年，公司在深交所成功上市，同年9月，在青岛开设业内第一家专卖店，开启专卖网络营销体系建设；2010年，公司开始突破传统生产供应模式，尝试OEM轻资产模式，突破产能和生产区域的限制；2015年，通过与全球最大的顺芯板（OSB板）制造商加拿大Norbord公司达成全面战略合作，定向研发生产针对中国市场的无甲醛OSB板（顺芯板），成为公司重要的板材基材产品之一，同年，公司提出“全屋定制”的全新战略，出资成立德华兔宝宝家居销售有限公司，正式进军定制家居领域；2018年，首家健康饰材易装馆在南京开业，标志易装模式正式落地运行；2019年收购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权，2021年收购剩余25%的股权，持股比例已达95%，持续加码定制家居工程业务布局。目前，公司秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，以高端家具板材为依托，全力布局定制柜类、地板、木门等家居产品体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案。 资料来源：公司公告，公司官网，上海证券研究所 公司股权结构稳定。公司实际控制人为丁鸿敏先生，直接持有公司2.73%的股份。控股股东德华集团持有公司30.83%的股份，德华创业投资持有公司6.83%的股份，由于丁鸿敏、德华集团控、德华创业投资为一致行动人，三者合计持有公司40.39%的股份。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 限制性股权激励调动员工积极性。2021年，公司发布公告公布股权激励计划，此次激励计划的激励对象为公司（含子公司）董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员，共计461人，三个解除限售期的考核目标分别为以公司2021年扣非净利润（剔除股权 激 励 费 用 及 员 工 持 股 计 划 费 用 等 影 响 ） 为 基 数 ，2022/2023/2024年净利润（调整后）增长率不低于20%/45%/75%。 1.2业绩增长符合预期，装饰板材贡