大摩宏观策略谈

2025年09月15日 21:22 发言人1 00:01 记者朋友大家上午好，欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。今天我们会聚焦于最近经济数据回落之后的政策刺激的预期，以及十月下旬四中全会将推出的十五五规划的前瞻性。还有非常关键的就是当前外资如何看待中国这一轮牛市，是不是认为是水流会不会参与。 发言人1 00:32 过去一个多月了，我们宏观策略谈的主线都在强调国内出现了一个所谓的水流这样的流逝，而且当前还没有看到停歇的迹象。因为比如说从一些保险资金、机构资金搬家，从债券搬入权益资产，再到居民的定存迁移，都是小荷才露尖尖角。我们也通过跟决策层以及各方面的交流，认为当前对股市的监管政策是提供一个护栏，而不是刹车。既希望市场还是要防范短期的拥挤与亢奋，但也更重视夯实长期的制度基础，保留好不容易活跃起来的火种。但最终这个水流的持续性可能要从当前流动性做主角，转向盈利的改善和制度的区动。毕竟最近经济数据显示，基本面依然是不容乐观的，打破通缩再通胀，道阻且长。 发言人1 01:38 当然也有比较熟悉的投资者朋友这两天周末跟我开玩笑说，还继续看你的宏观数据吗？老邓这样你就理解不了科技的突飞猛进了。这个当然是玩笑话，是仿照了现在网上出现的一些辩论。但我相信最终这个水流的持续性还是要从流动性的驱动转向盈利的改善和制度的驱动。所以今天我们就聚焦这几个基本面和流动性相背离能持续多久的话题。 发言人1 02:12 正好今天lara也结束了在美国连续十天的路演，我也是从欧洲的论坛回来了，共同回归聚焦三个话题。首先就是海外资金如何看待中国本轮牛市，特别是欧洲和美国投资者长前短钱不同类型他如何参与。第二就是当前的经济似乎在走弱，何时出政策？而这个新增的政策，到底是市场上周传言的一些地方债的置换，还是另有新策？第三至关重要的就是如何通过实物规划，特别是规划里面的统筹社保的改革，把水流变成制度流。 发言人1 02:55 我想先讲结论，对这一轮中国的水流，欧洲的长线资金仍处观望，按兵不动。美国的投资者似乎相对来讲更加跃跃欲试，摩拳擦掌。按照投资者的类别来写，量化资金、宏观对冲及资金对A股是比较感兴趣的，可能也是由于流动性的缘故。但是传统的基本面主导的基金，似乎更对港股和海外上市的中国公司更感兴趣。总体来讲，海外投资者对本轮中国的水流的兴趣处于一个萌芽期，后续的流入取决于企业盈利改善和制度进展，而盈利要改善，当前需要更多的政策打破通缩。 发言人1 03:42 今天刚刚公布的八月份的一系列经济数据，多数是低于预期的，依然是比较疲弱的，就显示了打破通缩是道阻且长的。我们预计三季度四季度经济同比增速回落到4.5%左右，徘徊甚至更低，这样会触发新增政策来托底这个新增政策。在今年上半年，我们就预计下半年出的新增政策包规模可能不大，还是比较温和的。比如说5000亿到1万亿人民币之间。正好上周大家也看到了相关的一些新闻，是否要对地方债进行持续的纾困？我想这是里面重要的一环，属于我们说的在通胀三部曲里面的重组债务，来打破过去 三年出现的财政中央地方自我紧缩，导致在这个通羧循环里面信息不断走弱的负反馈循环。所以要给再通胀和需求端的政策铺路架桥的话，是离不开重组已有债务的这一块。 发言人1 04:49 上周传的是研究用长期的低利率的政策性银行贷款来置换地方政府拖欠的这些应付账款。尽管这个政策还没有定稿，还在商量当中。也有很多人担心政策性银行有没有这个资本金等等。我想办法总比困难多，如果要做还是能做到的那这个举措是有积极意义的。因为在去年924政策转向之前，我和我的同事蔡志鹏博士也都计算过了这些地方债的置换，它不是单纯的会计上的划转，他是把死钱变成活钱，让这个水运转起来，它是有乘数效应的。当然乘数效应可能做不到1比1，要打个折扣。所以如果说上周大家传的这种1万亿左右的初期的对应收账款的置换，实际上起到的作用跟我们此前预判的5000亿到1万亿左右的新增刺激是差不多的，它有一定的承受效应。但这些政策似乎也只是托底，从更大的方面来讲，摆脱通缩可能还需要制度进展，那就是十月底的四中全会即将审议的十五五规划的纲要，我想这可能会大家如果要理解它里面的内涵，也可以回忆一下。 发言人1 06:09 今年4月份开始，当美国发动了对全球的贸易战，当欧洲也对全球市场，甚至对跟中国的关系极度彷徨的时候，我们就提出了2个30的重要议题。第一个30是开放方面的30，对海外的关税降到0，对中国的民营企业和外资的准入限制降到0，还有就是对产业补贴降到0，这也是从供给侧改革来反内卷，实现一个高水平的开放。第2个30则是指到2030年消费比当前的基数增加30%，基本上达到10万亿美元。而这个增量在未来五年的增量，相当于再造了一个美国进口市场的规模。这样通过中国的强大的内需消费来弥补美国的保护主义造成的全球需求的缺口，为中国的企业也给全球的企业提供新市场。而这第2个30的主要抓手，就是今天讨论的泰博士他会提到的重心社会统社保的统筹的改革，来撬动当年030年消费能增加30%。 发言人1 07:20 那如果说十月份的这个十五规划的纲要，四中全会上要通过的这一份，能够把2个30。特别是通过实现社保改革与高水平开放来推动2030年消费增量。那我想就有望把当前出现的一些似乎宏观的基本面和水流的这些流动性之间有所背离的现象，可以固化为一种结构性的制度流，这是我们的主要结论。 发言人1 07:47 再回归到刚才讲到的第一部分，欧洲的投资者对参与中国这一轮市场的主要反馈。过去一个礼拜我先是去了法兰克福，参加了我们针对欧洲投资者的全球宏观论坛，然后又在伦敦和很多机构投资者密集交流了。当然也是恰逢伦敦那个时候，上周是整个全线的地铁大罢工，一整周车辆都是拥堵至极，因为没有地铁了，所以地面上寸步难行。在这个艰难之中，也是见到了各类投资者，可见大家对中国还是有兴趣的，才愿意见我们。包括了很多开车两个多小时才能回到家的投资总监们，当然这也反映了在老牌的资本主义大都市生活也是一个hard的模式。 发言人1 08:35 我想跟这些人交流之后，小结就是即便是很多投资者愿意交易中国，但是似乎对整体增加仓位，甚至到长期分配中国目前兴趣和水温是一般的，不是特别兴奋。这可能是因为从22年以来俄乌战争之后，欧洲的企欧洲的资本和政客，他们还是闹上了比较深的地缘政治的印记。所以现在对中国的情绪上，大部分长线投资者即使注意到了从去年9月以来中国市场表现是比较优异的，但从配置的热情上，目前最多也 只是算中性配置。对中国尤其是money我们说的长线基金，他没有感觉到所谓的formal，就好像错过了中国不行了。 发言人1 09:30 当然这也是反映了可能大家对中国当前的一些微观热点、产业热点，尤其是长线资金，他们可能认知上还偏传统。过去他们比较习惯了买中国的传统行业、大消费行业、互联网电商行业，对当前新增的这些科技以及产业的微观热点可能掌握的不够充分。相反欧洲这些长线基金反而显示出了在亚洲市场上，对印度目前想一定程度加仓的这种热情。对其他的经济市场，比如说拉美，他们也极度关注，也觉得巴西不错，这是他们的一个情况。当然对冲基金层面会更灵活一点，因为他感觉到中国的这个公司和主题的交易性是比较强的这也是因为最近三四个月，形势比人强，股价涨了之后引发了这些对冲基金的关注。但是他们采取的方式当然是自下而上的。比如说强调是选股，而不是指数上增加对中国的配置。 发言人1 10:30 这个观点主要是包含了对一些寻找中国跟目前的通缩和国内的这些消费不足关联程度不强的抗通书的主题。比如说小荷才露尖尖角的一些新兴行业，或者说一些出海的行业。这些AI赋能，新消费，创新药等等。但这些我想还很难促使促使大规模的长线资金来加配。 发言人1 10:57 我们跟这些欧洲投资者交流，包括在我们的全球宏观论坛上讲述的就是中国目前在通胀完成度大概是四成左右，40%刚刚过都不到过半。但是方向是正确的。尽管曲折不断，小步慢走，但方向是正确的。也许真正的大的再通胀的宏观拐点要到2026年年底之后。包括最近推出的反内卷。我们也是解释这是通过市场化的整合方式来修复企业ROE的一个必要的过程。 发言人1 11:31 但是欧洲投资者也普遍认为仅靠减供给是不够的，需要从需求侧发力。需求端对收入的支持，对社保体系的改革，对服务业的真心的支持才是关键。这是欧洲投资者的一个总体的反馈。大部分长线资金仍处观望，按兵不动。当然了，美国的投资者可能有不同的画风，lora也会接下来讲述，这是关于海外投资者。 发言人1 12:00 但是回归到今天的基本面了，我想大家都看到了，已经公布的7到8月份的经济数据，多数是不如预期的。像今天刚公布的社会零售总额、工业产出。固定资产投资都是明显低于预期，但比较接近我们的预期。7 8月2个月如此了，所以不能归咎于天气因素了。这就是因为之前我们一直警示的，上半年有很多利好因素，包括财政的发力前置了，下半年它有个推坡，所以经济今年有个前高后低。这就更进一步的显示了三四季度的经济的同比增速可能会回落到4.5%左右或以下，也就印证了我们说的现在是一个水流是流动性主导的故事，趋势良好，但是基本面依然面临较大的挑战，包括最近公布的通胀的数据，八月份的CPI同比是-0.4，PPI是-2.9。PPI工业品里面也只有上游略改善，但是下游还是承压的，估计到了四季度的话，上游也涨不动了，PPI的同比基本上到四季度又涨不动了。 发言人1 13:11 当然也是有零星的亮点，这个亮点在流动性短。八月份的这些包括社会零售，包括这些社会所谓的融资总额以及存款总额，都显示居民的新增存款连续两个月明显的低于季节性。而在非银方面的产品的存款上升，我们估算了一下，可能定存了过去两个多月，已经部分迁移了8000亿人民币左右了。也就是说出 现了这种居民的存款向权益资产迁移的早期迹象。当然它的节奏还是比较温和的，后续持续力取决于后面我们的政策趋势和基本面能否一致，来验证盈利的回升。这跟过去一个半月一直讲到的水流的迹象是一致的。当然我想是刚才提到的这么多的基本面的情况，一方面会触发也许到了三季度GDP公布之后，九月底或者是十月份会有新增的一些托底的政策。 发言人1 14:14 比如说刚才讲到的对地方应收账款，地方债的进一步的重组置换，这是有一定的成熟效应，不只是一个会计的转账的。他会把死水活起来。第二个，更重要的可能是十月份的四中全会要审议的十五五规划纲要。我想这里面最核心的就是是否以2个30来实现内需的跨越，高水平的开放和反内卷，上升到灵魂端，上升到制度端的这些改革。 发言人1 14:47 我们在4月7号刚从美国经历了特朗普发动的全球贸易战归来。当时欧盟也是极为彷徨之际，就提出了十五五规划，可以设定两大目标，就是2个30。第一个30是开放方面的对全球的关税，特别是对美国以外的其他国家，我们把它的关税降到0，对中国的民企和外资准入的限制降到0，以及对产业补贴降到0，这也是从供给层面要去反内卷的必经之路。第2个30则是到2030年，中国内需消费市场在现有基础上增加30%，达到10万亿美元。这个增量相当于再造一个美国进口市场的规模，用我们的内需扩张来弥补美国保护主义造成的全球需求的缺口，为中国自己的企业和欧亚我们需要联合的这些经济体和企业提供较大的市场。那这块？ 发言人1 15:46 第2个30增加消费30%的主抓手，就是社保的统筹改革。这块我们过去的现状以及造成的家庭预防性储蓄高企的局面，我就不一一赘述了。接下来我们的蔡志鹏博士会具体的讲，也是我们对这次十五规划的重中之重的一个前瞻。当然这是前瞻的第一篇，后续我们还会推出第二篇和第三篇，帮助大家理解下一步15规划采取的结构性的改革。 发言人1 16:16 我想刚才提到的这么多想讲的就是目前看到的我们海外投资者对中国这一轮水流的参与度还是在萌芽状态。后续会不会继续的参与，可能也是中国到底能不能有制度改革来夯实一个制度流，以及这些短期再通胀的政策能不能加码。包括对地方债的置换和下一步对服务业