大摩宏观闭策略谈：三个新方向

持。 其次除了在非关税的壁垒层面达成了一定的谅解，关税层面的进展其实非常的有限，日内瓦的关税的协议是保持不变的。而根据中方的表述，中国在贸易谈判中的态度是有诚意的，也是有原则的那这也显示了在一些深层次的一些对抗中，要弥合双方的差距仍然是有很大的困难。因此我们在年中经济预测中的关税假设是保持不变的。也就是说双方可能仍然会保持沟通，但是整体的关税水平仍然将维持在当前的这个水平之上。这个是第一个行动项。发言人1 04:18日内瓦协议之后，双方在非关税壁垒的分歧引发了又一轮的互相的升级。双边的经贸的关系的下行风险是有所抬头的。但是经过了两国元首的通话以及伦敦的磋商，双方又回到了日内瓦的框架。发言人1 04:33我们觉得对于短期内，对于双边的经贸关系的尾部风险是得到了一定的控制的那第二个新动向是来自于消费品以旧换新，出现了一些新的边际的变化。最近几个星期有媒体报道，部分的省市或地区是暂停了国补，或者对国补进行了所谓的定额管理。也就是说它的资金的使用的节奏，要确保资金的使用量到了年底都会相对的比较平稳。这个国补政策的暂缓或者调整部分，还是由于618促销的前置，导致了可能部分地区的资金的确是使用的完毕了。部分的原因也是出现了一些副作用，包括在大型的一些平台去挤压了小型的实体的零售商。包括部分的经销商可能采取先涨价后降价的一个套利，偏离了补贴消费者的初中。但是这些副作用其实是很难完全规避的。发言人1 05:34类似的像美国在2009年推出的为期三个月的汽车以旧换新政策开conquers也有类似的局限性。但总体上以旧换新政策作为一个周期性的消费刺激政策，还是温和的提升了总体的消费的水平。但是我们觉得五月下旬出现了又一轮汽车的价格战，是一个更为关键的警醒。因为它反映了以旧换新政策可能并不能有效的纠正供需的失衡，这是因为补贴本身会扭曲相对的价格，引导资源去流入被补贴的行业。那如果这个行业本身是过剩的，那么有可能会加剧这样的过剩。特别是如果补贴退坡之后，整体的供过于求有可能是更加严重。因此在这一轮国补在多个省份地区出现了资金短缺后，并没有立即的下达第三批的资金。发言人1 06:30可能也是反映了政策制定者在有一些更深的思考。我们觉得在关税的冲击之下，消费品以旧换新是对需求的短暂短期内是一个有效的提升。如果经济真的如我们所料的，在三季度更加明显的下行，那甚至不排除他可能会扩容甚至增量。但是它的机制也是有进一步优化的空间的。比如说国补资金在下达地方的时候，看是不是会有更多的一些附加条件，包括地方政府需要继续的明确的退坡，对于一些过剩行业的直接或隐性的支持。那对于零售商或者中间商，是不是能够加强一些对价格的监控。比如说市场监督总局可以增加消费者对于果脯执行的反馈渠道等等。这些可能都是我们理论上的一些探讨。发言人1 07:20当然也要看到前期国务院直属的经济日报社，也是对于如何可持续的支持消费发布了评论文章，表示不能过度的依赖周期性的政策，而要营造一个对消费更加友好的生态系统。由此也引来了第三个边际的变化，也就是社会保障体系的改革。上周中办国办也是联合发布了关于进一步保障和改善民生的意见。这个是否意味着社保体系的改革开始加速？总体而言，我们觉得这个文件是对前年三中全会关于改善民生的一些表述的具体的细化。其中对于覆盖面更大的一些根本性的改革，比如说增加6亿普通城乡居民的 养老金或者医保的补贴，或者将公共的服务和的供给和常住人口的流动相匹配。这些比较大的改革，这次的意见琢磨相对比较少，也没有明确的说加大政府投入的一些相关表述。发言人1 08:20但是这也并不会意味着整个社保体系的改革是停滞不前的，可以看到对于低收入人群或家庭的保障有更加明显的进展。特别是要制定对于低收入人口的认定，以及对于低收入家庭的经济状况的核对的方法。这些都有助于帮助更加针对性的帮扶低收入的人群。这个是啊宏观外部环境以及政策的层面的三个新的动向。发言人1 08:48回到经济数据，上周也是陆续的出炉了五月份的重要的经济指标。首先看出口，经过季节性调整的环比，它的增长是由负转正的这反映了关税暂缓的影响。其中对于美国出口在四月大幅下跌后，跌幅是明显的收窄。并且根据我们观察到的一些高频的运价的指标，中国直接往美国的出口可能在六月有进一步的反弹。但是也要看到，在对美出口有所好转的同时，转口贸易的需求在边际上是有所缓和的那有些投资者可能会问，东盟等国当前面临的额外的关税是10%，而中国可能仍然高达30%，那继续转口是不是更加划算？但是转口贸易也是有代价的，比如说物流就变成了两段，价格会比直达更高，包括一些原产地的认证，关税和清关的费用等等。因此对于一些低附加值的商品，转口贸易可能就没有那么的合算了。发言人1 09:48但无论如何，无论是这个出口的国别的结构如何变化，我觉得整体关税对于出口的压制是比较明确的那这基本上表现在环比的中枢在走低，而随着基数的走高，同比也开始下行。并且到了下半年，我们认为随着出口抢跑的退潮，包括此消彼长之下出口的增速的中枢会有一个更明显的下滑。再看通胀，我们的观点是虽然说核心的价格表面上看上去比较稳健，但实际上底层的通缩压力可能仍然在边际上有所加剧。我们看到核心CPI包括PPI中，其实上个月的读数也许并没有完全纳入月末汽车价格战的影响。因为这些价格的采样的频率可能是一个月1到2次，特别是PPI采用的是五号和20号的数据。其次核心CPI维持一个比较强的一个潜在的原因很可能是黄金的价格。这囊括在CPI中的其他商品和服务的分享，从历史上看，这两者的相关度也非常高。发言人1 10:55往前看，虽然说通过油价的输入性的一些通缩压力，可能会因为地缘政治的冲突暂时有所缓和。但是整体供过于求的状况。并没有明显的缓解，出口可能进一步的下滑。因此接下来PPI深度通缩，CPI在零附近的格局可能仍然是将延续下去的那最后看社融，总体上也是反映了政策靠前发力，但是贷款需求，特别是家庭部门的信贷需求相对是比较弱的。金融时报也是发文指出，这个地方政府的一个债务置换，对应的这个置换的一个贷款的规模，年初至今大概是在2.3万亿左右。那还原之后，五月末的贷款增速可能仍然在百仍在8%。发言人1 11:43我觉得这个表述可能还是要客观的看待。表8%表面上看上去是比去年三季度末的8.1%并没有明显的下滑。但是方面我们要看到，如果没有这个债务置换，这部分相对高利息高风险的贷款本身就会因为自身的重量而继续的放缓。而另一边，这个贷款增速的下滑，其实是高估了整体的社融对一些过剩行业的配置的减少的程度的。因此我们觉得光看制造业贷款，光看制造业企业负债增速的放缓，其实并不一定能够完整的描述整个一些过剩行业的出清的一些节奏。而右图看家庭部门信贷的放缓，包括进口数据中大宗商品的持续下滑，我们觉得本质上还是反映了前期过度依赖信贷拉动地产和基建的一些后遗症。当前 这些后过剩仍然在消化的过程之中。因此结合外部和政策的一些动向，以及经济数据的一些边际变化我们还是维持年终展望中的一些判断，我们觉得实际GDP是会逐步的放缓，但全年可能仍然有4.5%左右。发言人1 12:57但是通缩是一个顽疾。不过要看到，我们觉得北京对于通缩的认识还是在不断的加快深化之中。包括央行一季度的货币政策执行报告，明确提出了走出低物价循环，需要货币、金融、财政甚至社保体系的一个政策的协同发力。而最近对于汽车行业的新一轮的价格战，对于恶性的内卷性的竞争，这对于这样的内卷的反对的舆论空间，也是被显著的打开了。因此这些都是在编辑上理应被正面解读的。但就像我们在两周前的报告中提到的，知易行难，成功的结构性改革是要通过重新的塑造整体的一些激励机制才能够做到，而这个并不是能够一蹴而就的。发言人1 13:44有部分投资者也注意到，部分的上游行业可能一律依靠一些自律的机制，包括政府的指引，他的减产开始落实了。这会不会有利于再通胀？我们认为可能效果不会特别明显。虽然说在2015年到17年走出通缩是伴随着供给侧改革的开启，但是也要看到当时和供给侧改革一起进行的是棚改货币化对于地产的大规模刺激。因此光靠削减产能，上游价格的提升，就会被就业市场走弱以及对下游利润的挤占大致的抵消。而我们觉得当前，其实并没有很强的在供需两侧都推出大规模政策的一个基础。所以接下来政策会怎么走？我们并不预计七月底的政治局会议会成为财政进一步加码的拐点。发言人1 14:34因为上半年实际GDP可能仍然保持在5%以上，并且政治局会议召开的时点，他那个时点关税的不确定性可能仍然非常的高。我们认为和去年可能比较类似，就是政策加码的时点可能会在三季度末或者四季度初。如果那个时候已经有2到3个月的经济数据的明显放缓，经济可能整体偏离5%左右的一个增长目标，包括贸易相关的不确定性是不是可能有所收敛。到了那个时候，也许是政策加码的一个更合适的时点。发言人1 15:08而近期一个政策的关注点就是这周三四这周三和4会举行的陆家嘴金融论坛。央行行长也会发表一个公开的讲话。我们从最近的一些规律可以看出，央行行长也会通常在这样重大的场合释放一些利好消息提振信心，央行对于这样的一个一些重大场合的表态是非常重视的。所以说除了金融开放，建设金融中心等等一些金融利好的一些政策，包括互联互通机制的加强，也许也会涉及四月底政治局会议提出的新型政策性金融工具。发言人1 15:45做出这样的一个预判，主要是考虑到年初至今整个地方政府的三保支出压力是继续的上升，而民营GDP大概率会低于两会预算中隐含的增速目标。去压低收入的增财政的收入。因此通过设立这样的一个新型的政策性金融工具，也是有助于帮助基建项目补充一些可能面临的一些资本金的缺口，有助于维持整体的基建保持在当前一个月非常10%不到的一个非常高的水平。但是这并不是一个大水漫灌。基建投资我们觉得虽然是一个当期的需求，但是如果不能提供足够的回报，在未来的更长时间都可能通过债务形成通缩压力。虽然说及时的加强项目的把关，可能有助于维持基建项目的一个质量。但是10%的一个基建增速可能更多的还是应对关税冲击的一个权宜之计，而并非长期的转移的方向。以上可能就是宏观层面我要分享的内容。接下来我就把时间交给我们的首席股票策略师软。 发言人2 16:52感谢志鹏的精彩分享。这里边我今天想跟大家分享三个议题，主要也是针对上星期的一些国家局势的变化，以及对全世界的市场，包括我们中国的股票市场，特别是有一些什么样的影响。第一个议题其实还是涉及到目前我们跟全球投资人交流，我们所感受到的，这样的一个大家聚焦的焦点主要在哪里。这当然还是当仁不让的和美国相关。当然我们知道过去这两三个星期，大家一直都是全球的投资人聚焦在美国的大而美法案的这样的一个讨论和通过上。因为这样的一个法案，它里面提出了多种对财务投资所引起的有可能的这种所谓的进一步的税收的增加。那也是对全球投资人，尤其是在我们亚太地区或者是非美国地区的这样的，对美国来讲的外国投资人来说，是意味着未来潜在收入的有可能的一个折扣。所以这里面我们也非常关心他对全球的资金配置和资金流动会有一些什么样的implications，以及在这样的一个情况下，对中国的资产配置会有一些什么样的影响。发言人2 18:02这里边我先跟大家讲一下，就是我们的美国的公共政策团队，他们本身觉得这个一个大而美法案，他其实主要目前把它抛出来的一个目的，并不是真正的去全方位的对它进行实施和落地。更多的是把它作为一个接下来一段时间和全球的美国双边的贸易伙伴的谈判的时候的一个筹码去抛出来。因为我们看一下大而美法案里面，尤其是899条款，这里面涉及到一些对这个投资财务投资，对美国的这个资产投资的一些税收。未来的有可能提升的这些条款的设立，我们可以看到主要受影响的国家和地区主要是包括欧洲，然后包括英国，还有加拿大。所以这样的一个设计本身它确实是有它自己独特的一个理由在里面。所以我们美国政策公共政策团队的同事们的认为，接下来其实还是有一定程度的相当程度的这样的一个回旋的空间。本身这样的一个b began beautiful bill，它本身是在house已经是reconciliation已经完成了。那我们的理解