全国速冻食品龙头，第二成长曲线初显

百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。 2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧 盈利预测和财务指标 1百亿新征程，估值折价之谜 速冻行业唯一百亿规模龙头，10年收入CAGR达24%。安井前身华顺民生食品公司创建于2001年，在公司管理层明确的战略指挥下公司从鱼糜制品等火锅料做起，历经20年发展成功实现从二线品牌向一线品牌的跃升。安井于2017年上市，通过扩大自身销售规模，匹配以经营策略，2012-2022年10年间安井食品收入保持较高增速增长，安井2022年营业总收入122亿元，期间收入CAGR达到23.9%，目前是速冻食品行业内唯一规模超过百亿的企业。 上市以来超额收益明显，积淀通过业绩外显。排除上市初期连板影响，2017年7月至2023年11月安井食品股价（前复权）增长374%，大幅跑赢食品饮料（申万）指数224%，超额收益显著。其中，2020年1月至2021年6月安井股价增长374%，期间公司业绩高增，叠加外部环境较好以及速冻食品行业景气度高，成功实现戴维斯双击，估值从39X爬升至65X左右，2021年6月底安井市值达到620亿元，约为上市时11倍。除了疫情期间市场对于速冻食品情绪高涨影响，期间内安井食品前期积累产能逐渐释放，火锅料产品、菜肴产品通过渠道放量，优秀的业绩是安井股价良好的支撑。 图1：安井是速冻行业唯一营收规模超百亿的企业（单位：百万元） 图2：2020年1月至2021年6月安井超额收益达到276%，实现戴维斯双击 2023年以来回调较多，市场担忧公司中长期成长性。2023年4月至12月安井食品股价下跌38%，期间ForwardP/E下跌43%，主因市场担忧随着规模逐渐提高安井中长期是否能够维持较好增长中枢，即安井迈入百亿规模后基数效应逐渐消弭，公司能否找到新增长点以及是否能够跨越新赛道的磨合障碍实现再次增长。 图3：2023年4月以来安井股价回调较多 公司成长未触天花板，基本面支撑中长期成长，估值有望提升。我们认为安井目前所处赛道依然会在未来一段时间内维持高景气度，且以安井为龙头的速冻行业格局雏形初步形成，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性并未消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 速冻食品市场容量大，成长赛道维持高景气度。当前安井所在的中国速冻食品行业仍处于成长阶段，虽然速冻米面逐渐步入生命周期中后段，但是新式面点、火锅料仍然能够在C端渗透、品类拓展下有望保持较好增长，细分品类中预制菜仍处于培育阶段，综合来看行业依然会在未来较长的时间内维持高景气度。 比较国内处于不同阶段的消费品品类，成长期、培育期的消费品往往因为市场预期增长潜力较大而拥有更高估值。 行业格局基本稳固，安井未触天花板。速冻行业行业头部竞争格局已经基本稳固，安井超百亿规模排名第一，三全、千味、海欣、惠发等第二梯队公司营收规模不及安井一半，尾部还存在大量参与者。从市场份额来看，安井并未触及行业天花板，参考国内外的市场格局，成熟的速冻米面赛道中三全市占率超过20%，日本速冻食品行业龙头份额超过20%，行业依然存在集中度提高的可能。 安井基本面扎实，未来成长路径可预见性高。安井具有扎实的渠道模式，通过经营策略已经实现全国的产能布局与营销网络布局,产业链掌控力在多年沉淀下行业领先，组织富有活力，依托于高效的管理能力寻觅到新的增长点具有可预见性，理应享有较高的估值溢价。 表1：国内不同阶段板块PE(TTM)对比 2寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位 2.1伴随行业变迁发展，摸清路径乘风而起 复盘公司历史，我们发现安井的发展史的背后也是中国消费环境、行业渠道、竞争格局的变迁，安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，通过前期积累的竞争优势和一定的经营策略获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，实施三路并进的经营策略，积极布局预制菜。 图4：安井食品伴随行业变迁发展，成为速冻食品行业龙头 2006年以前-徘徊阶段：公司粗放管理，摸索发展出路。中国改革开放之后市场经济繁荣，下游的商超、大卖场渠道兴盛，三全、思念等以速冻汤圆、水饺生产销售为主的品牌诞生，行业巨头分食传统速冻米面市场份额，CR3在2006年就已经达到45%。2001年安井前身华顺民生成立并于2003年购买“安井”商标及少量设备。早期华顺无锡、厦门分隔，产品主要销售至华东、华南局部地区。 2006年至2017年-立足阶段：重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额。 传统汤圆水饺渗透逐渐见顶，行业增速放缓，随着居民收入提高和消费趋势多元化，火锅、麻辣烫、冒菜等餐饮业态在中国开始兴起，火锅料接棒增长。2008年三全规模超越思念，并在2013年收购龙凤品牌，确立行业龙头地位。早期带领无锡华顺扭亏为盈的张清苗于2007年开始执掌华顺集团，华顺民生无锡厂和厦门厂合并，开始将鱼糜制品等火锅料列为重心产品并获得了巨大的成长。2013年后安井使用性价比策略成功在火锅料市场的出清期抢占份额，与海欣、惠发等竞争对手市占率差距加大，确立了领先地位。 2017年至2021年-夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装高速成长。2017年安井上市，利用资本工具迅速扩张产能，2020年营收规模超过三全。安井于19下半年推出锁鲜装1.0系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心鱼丸、鱼豆腐等常规火锅料产品，锁鲜装全透明、独立小包装视觉冲击力较强且240g规格适合C端家庭消费，迅速在当年获得含税2亿元收入。 2021年至今—鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。2020年开始公司以外协代工的冻品先生发力预制菜，随后在2022年、2023年完成对新宏业、新柳伍的并购，强化对于产业链上游把控能力，也开启了水产预制菜肴的布局，由此公司全渠道、全品类布局建立。2022年公司总收入达到122亿元，成为速冻食品行业规模最大的企业。2023年公司成立安井小厨，结合新宏业、新柳伍着手二次创业预制菜，2022年菜肴制品收入已达30亿元，占营业总收入约25%。 2.2顺势而为建立壁垒，公司龙头地位趋稳 2.2.1徘徊阶段：公司粗放管理，摸索发展出路 商超零售业态风起，传统米面全国化铺开。1986年我国冷冻食品总产量（包含出口）为232.35万吨，人均年产量为2.11千克。1990三全通过改造冰淇淋机创造第一颗速冻汤圆，米面类速冻产品映入眼帘，同时速冻鱼糜技术传入我国东南部，鱼丸、龙虾球、肉肠等产品得以机械化生产，出现安井、海欣、海霸王等地域性品牌。2000年城镇居民百户电冰箱保有量达到80台，相比1990年几乎翻倍，为速冻食品提供了家庭消费基础。渠道方面，中国零售市场大卖场、百货公司、购物中心业态迭代，速冻汤圆、水饺乘商超渠道之风走向全国。 图5：2006年以前中国速冻米面市场集中度较高 2.2.2立足阶段：重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额 敏锐判断行业趋势与自身优势，重心转向鱼糜制品。安井2009年销售额突破9.5亿元，相比2007年翻番，公司判断2007年左右速冻米面市场已经接近饱和、集中程度较高、竞争激烈而速冻鱼糜行业规模约百亿且未来3–5年增速20%以上。 同时，无锡华顺与厦门华顺分据两地，各自在一定半径内进行销售，缺乏协同。 速冻米面市场集中度程度较高，2006年行业CR3达到45%，行业内有三全、思念等全国性大企业。因此，安井开始切入火锅料赛道，而后火锅、麻辣烫等餐饮业态在中国迅速发展，使得安井作为火锅料生产商获得红利，根据中国连锁经营协会，2013-2019年我国火锅市场规模CAGR达到11.1%。 图6：中国火锅行业市场规模增长较快 图7：安井重心转向鱼糜制品后火锅料收入占比提高 定位渠道第一品牌，错位竞争建立优势。火锅料早期消费场景集中于餐饮，因此安井将自身品牌定位于渠道第一品牌而非消费者第一品牌，避开商超卖场等竞争激烈的渠道，主攻餐饮渠道与中小B餐饮采购集中地批发农贸市场。安井错位竞争发力农贸批发渠道，获得小B渠道高粘性，为富有竞争力的经销体系埋下坚实基础。 灵活性价比策略完成市场出清，火锅料市占率提升、地位趋稳。安井火锅料产品定位高质中高价，性价比特点明显。2013年前后市场竞争加剧，安井使用性价比策略切入市场 ， 公司2013/2014/2015/2016火锅料产品吨价同比降低7%/7%/10%/7%，而销量同比增加37%/37%/26%/28%,期间火锅料收入复合增速约22%，远高于竞争对手海欣、惠发的6%、-2%。通过这一策略，安井成功在速冻火锅料市场的出清期抢占份额，2013年-2016年安井市占率上升1.1pct至6.8%，与海欣、惠发差距加大，确立了领先地位。 图8：安井食品使用低价策略抢占市场份额，集中度提高 2.2.3夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装在疫情催化下高速成长 灵活进行多次价盘调整，价格策略传导顺畅。2016年后安井采取多次提价，根据市场销售情况和竞争对手表现灵活调价，覆盖了多个品类的产品。在强有力的成本管控措施以及自身渠道网络的保障下，安井通过上调价格、减少促销等多种手段灵活调整价盘，多次调价均实施到位，有效侵蚀竞争对手市场份额。 锁鲜装引领行业升级，安井龙头地位愈加稳固。随着经济增速换档，传统速冻汤圆水饺发展步入生命周期中后段，C