全国物管龙头，加速整合开启第二成长曲线

主要财务指标 投资逻辑 物管行业是个内在价值高的好行业。1）是业主需要且政策友好的行业；2）是现金创造能力强的行业。轻资产，每年现金支出少但流入多，500强物管公司2020年物业费收缴率平均值94%；3）是处于成长期的行业。过去5年行业收入规模复合增速超12%。优质物业公司上市融资加速发展。物业公司服务边界不断扩大，行业空间不断扩容。 关联房企实力强劲，奠定成长基石。①公司的关联房企碧桂园销售规模过去5年均为克而瑞排行榜第一名，财务指标为“黄档”。②碧桂园的发展给公司奠定了坚实基础。从存量来看，奠定了公司全国物管龙头规模和地位；从增量来看，也提供了未来增长的基本保障。③碧桂园多年沉淀资源丰富，有效助力公司发展。比如碧桂园全国布局多年，各地经商环境认知深刻；碧桂园创投的投资企业与公司有望协同发展；碧桂园在机器人研发领域有丰富经验，能为公司研发清洁机器人提供经验和人才支持。 信用好融资顺畅，充分把握并购窗口。因历史业绩优秀，公司在资本市场信用好，2021年在行业困难时期融资约197亿元人民币，充分把握住了物业行业的并购窗口。2021年并购的三家大中型优质物业公司合计在管面积超2.8亿方，仅此增量就相当于公司2020年总在管面积的75%。我们认为公司通过并购不仅巩固了规模优势，增厚了后续开展增值服务的流量体量，还在业态（商业）、能力（商业运营）和区域（西南）三方面得到有效补充。 多元业务发展，打造第二成长曲线。公司作为行业龙头，一直引领行业发展，积极探索多元业务。①2018年发布城市共生计划，2020年通过收并购快速做深做大城市服务业务。②把握并购窗口快速扩大管理规模，社区增值土壤更加肥沃，业务收入高增长有望持续。③积极拓展商业运营管理业务。 受地产危机拖累估值回调，未来有望修复。此前因地产行业暴雷频繁，公司因关联房企是民企也受影响估值大幅回调。未来地产政策有望持续边际改善，公司市场化发展对关联房企依赖度持续降低，估值有望修复。 投资建议 我们预计公司2021-23年EPS为人民币1.20元、1.82元、2.52元。考虑到公司具有规模优势，且已打开第二成长曲线，我们给予公司30.0x的2022年PE（相较可比公司平均值溢价6%），对应目标价为67.32港元/股，对应2023年PE为21.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 关联房企销售大幅下滑；并购整合不顺；商誉减值风险；应收账款坏债风险 投资逻辑 1、物管行业是个内在价值高的行业 1.1、物管行业是个业主需要且政策友好的行业 从DCF角度来看，一家公司能否持续经营是决定内在价值的一个重要因素。 在这一点上，优质物管公司具备高内在价值的条件。 从需求角度来看，业主资产保值增值需要物业服务。房产是我国人民的重要资产，业主都希望自己的房子能够保值升值，而物业服务在这方面起到了正向作用。物业管理服务能够延缓房子本身和小区内各项设施设备的老化，改善居住环境的清洁程度，也在一定程度上保障了社区的安全。 从外部政策来看，政府对物管行业是友好的。2020年以来，住建部和各个地方政府都出台了诸多文件，支持物业公司做好质价相符，鼓励物业公司探索各类增值服务。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无论是疫情期间的防疫工作，还是遭遇突发灾难（比如河南2021年7月暴雨引发的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。 从公司经营来看，上市物管公司的经营都是相对规范的，交付的项目通常都能持续经营下去。对于存量项目，若非公司主动退出，较少出现被丢盘情况。只有服务质量很差，收费不合理的物业公司，才会出现被业委会更换掉的情况。 图表1：近两年物管行业相关政策梳理 1.2、物管行业现金创造能力强 在DCF估值中，决定一个公司内在价值高低的另一个因素是公司创造现金的能力。在这一点上，我们认为物管行业是一个现金创造能力较强的行业。 从现金支出来看，物管行业是一个轻资产的行业，维持经营每年所需的资本支出较少。 从现金流入来看，物业公司主营业务的现金流入状况较好。①基础物管的物业费收缴率较高。随着科技的发展，物业费收取和催缴的手段越来越便捷，已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助APP或者小程序等工具线上收取和催缴，叠加一些预缴物业费的营销活动，优质物管公司的物业费收缴率维持在较高水平。根据中物研协统计，2020年全国500强物业企业的物业费平均收缴率为94%。②社区增值服务等toC业务，大多是一手交钱一手交货的经营模式，现金流状况也较好。③稍显不足的是非业主增值服务等toB业务，可能会因为甲方（第三方房企或物企）的现金状况不佳而被拖延账期，但本块业务在物业公司总收入中占比不高，所以并不会对行业产生根本性影响。上市物管公司的财报数据也验证了行业现金创造能力强这一结论。从应收账款/收入这一指标来看，上市物管公司2020年的平均值大约为22%；从经营性现金流净额/净利润的比值来看，上市物管公司2020年的平均值为1.5，且过去三年该比例均大于1.0。 图表2：上市物管公司应收账款/收入平均值20%左右 图表3：上市物管公司经营性现金流净额/净利润的均值大于1.0 1.3、物管行业目前处于成长期 从一个行业的发展周期（导入期-成长期-成熟期-衰退期）来看，我们认为物管行业目前正处于成长期。主要有3个原因： 1）过去5年行业收入规模增速超12%。根据中物协和克而瑞的数据，2020年全国物业管理面积达330亿方，2016-20年CAGR为8.3%；行业营收规模达1.2万亿元人民币，2016-20年CAGR为12.4%。 2）资本化加速物管公司发展。2018年以来，物管公司不断寻求上市融资加快发展进程。2018-21年新上市物管公司数量分别为6家、12家、18家和14家。资本助力上市物管公司加速发展，上市物管公司整体2018-20年的收入复合增速达40%，高于行业增速。 3）服务边界不断扩大，行业空间不断扩容。①政府鼓励物业公司参与老旧小区改造，这部分对原先的物管行业来说是个增量。②在社区增值服务方面，物管公司也在不断探索新业务，政府各部门也多次发文鼓励，行业空间再次扩大。③此外，物管公司还将服务边界从社区扩展到社会，不断参与环卫等城市服务业务，以及智慧城市的打造，再次拔高了行业收入规模天花板。 2、关联房企实力强劲，奠定成长基石 关联房企销售规模全国第一，财务为“黄档”。碧桂园（2007.HK）和碧桂园服务（6098.HK）同属于一个实控人，二者是关联公司。碧桂园成立于1992年，以地产开发起家，目前已发展为《财富》世界500强企业。目前碧桂园已将自身定位为“为世界创造美好生活产品的高科技综合性企业”，支撑公司发展的三驾马车分别是“地产、机器人和现代农业”。但从收入结构来看，最近三年碧桂园收入的97%以上仍是地产。在地产领域，碧桂园是当之无愧的龙头企业，在克而瑞全口径销售排行榜上已经连续5年（2017-21年）位列第一。2021年碧桂园权益销售金额5,580亿元人民币，同比-2.2%；权益销售面积6,641万方，同比-1.4%。从财务指标来看，碧桂园踩线一条为“黄档”。截至1H21，碧桂园的净负债率为49.7%，剔除预收款后资产负债率77%，现金短债比2.1。三条红线只踩线1条，为“黄档”房企。 图表4：碧桂园2011-21年权益销售金额和同比增速 图表5：碧桂园2011-21年权益销售面积和同比增速 碧桂园的发展给碧桂园服务奠定了坚实的规模基础 。碧桂园过去5年（2017-21年）年均销售面积超过6200万方，这些项目的物业管理服务在竣工后几乎都会交给公司去承接，这为公司奠定了坚实的规模基础。截至1H21，公司收费面积4.3亿方（不包含三供一业和蓝光嘉宝服务），其中来自碧桂园开发的项目达3.0亿方，占比为70.7%。基于过去几年的销售规模和竣工速度，我们预计今明两年，碧桂园每年能贡献给碧桂园服务的新增收费面积有望超过7,000万方。 图表6：公司收费面积中来自碧桂园的比例 碧桂园多年沉淀资源丰富，有效助力碧桂园服务发展。除了规模上的直接支持，碧桂园集团多年的沉淀也在三个方面对碧桂园服务的发展有所助力。 ①全国布局多年，各地经商环境认知深刻。截至1H21，碧桂园已经进入了31个省/自治区/直辖市，296个地级行政区。碧桂园对全国各地经商环境有深刻理解，这有助于碧桂园服务未来在城市服务业务上的发展，对于增加原有订单粘性和开拓新订单都会有帮助。②碧桂园创投投资过的企业与公司有望协同发展。碧桂园创投是碧桂园集团的股权投资事业部，关注产业链、科技、健康、消费四大投资主题。截至目前，已投资超50家企业，其中在本地生活和消费领域的多家被投企业，与碧桂园服务在社区增值服务上能产生协同作用，比如遇见小面、汉口二厂、新瑞鹏宠物等。③碧桂园在机器人研发领域有丰富经验，能为公司研发清洁机器人提供经验和人才支持。碧桂园于2018年开始进军机器人领域，成立博智林机器人公司，研发应用以建筑机器人、新型装配式建筑、BIM技术为核心的智能建造体系；2019年，又成立了千玺机器人公司，打造机器人餐厅。碧桂园服务目前正着力于打造和量产适用物业领域的各类机器人，碧桂园在机器人研发方面的丰富经验和优秀人才储备对碧桂园服务都会有帮助。 图表7：碧桂园创投的部分已投项目 图表8：碧桂园服务研发的两款清洁机器人 3、信用好融资顺畅，充分把握并购窗口 公司在资本市场有较好的信用。从其股价的历史表现来看，在中报/年报等业绩发布后的两周，公司股价都会有一波上涨。我们认为这主要得益于公司屡超预期的业绩表现。优秀的历史业绩铸就了公司良好的信用，也使得公司在资本市场上的融资通道较为顺畅。上市以来，碧桂园服务合计融资净额约320亿元人民币，其中仅2021年合计融资净额约197亿元人民币。 我们认为2021年逆势大量融资体现了公司的实力和魄力。首先，2021年在地产行业流动性危机严重，地产及地产相关产业链估值都受压制，碧桂园服务在这样的环境下顺利融资197亿元人民币，是公司实力的体现。其次，公司逆势融资后充分把握住了物业行业并购窗口期，也体现了公司的魄力和对战略不折不扣落地的强执行力。2021年尤其是下半年，由于许多房企开始不得不出售旗下物业公司换回现金，彼时的物业并购市场是买家市场，并购交易估值和相关条件相较2020年有所改善。及时融资帮助碧桂园服务补充了现金，顺利拿下了多笔大型并购。 碧桂园服务在2021年先后收购了蓝光嘉宝服务、富力物业和邻里乐控股（彩生活核心资产）等优质物业公司，成为当年物业收并购市场上的最大买家。仅这三笔并购，就至少为碧桂园服务带去2.8亿方以上的在管面积，相当于其2020年底在管规模的75%。我们认为，公司通过并购不仅巩固了自身的规模优势，增厚了后续开展增值服务的底层流量体量，还在业态（商业）、能力（商业运营）和区域（西南片区）三方面得到了有效补充。 图表9：公司上市至今股价走势 图表10：公司2021年收并购梳理 4、多元业务发展，打造第二成长曲线 积极探索多元业务。除了基础物业管理服务这一传统物管公司的主营业务之外，公司一直在积极寻找新的成长点。目前，公司已顺利开拓了城市服务和社区增值服务，并在积极培育商业运营和管理成为新的成长点。公司管理层在2021年对外宣布了五年规划目标，有信心在2025年整体总收入突破1,000亿元人民币，其中社区增值服务、城市服务的收入规模争取突破300亿元和200亿元。 提前入局城市服务，借助收并购快速做大规模。公司作为物管行业龙头，在各类新业务的探索上也做到了引领行业发展。公司于2015年就有过这方面尝试，2018年发布了城市共生计划，并在2020年10月分别花24.5亿元人民币和8.7亿元人民币收购了满国康洁（环卫全国TOP10）和福建东飞（福建环卫龙头）的70%和60%股权，深度切入城市服务领域，迅速做大收入。而物业同行更多是在2021年开始宣布切入城市服务领域。彼时碧桂园服务的该块业务已