2024年金融工程FOF配置年度策略：过尽千帆 稳中求进

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 过尽千帆稳中求进 国投安信期货2024年金融工程FOF配置年度策略 王锴 高级分析师 从业资格证号：F03091361投资咨询号：Z0016943 个人简介： 国投安信期货金融工程分析师，美国威斯康星大学麦迪逊分校毕业，应用统计学硕士。曾获得第十四、十五和十六届期货日报最佳金融量化策略工程师、2019年大连商品交易所年度十大投研团队第五名、2020年WIND最佳金融期货研究团队、担任2020年中金所金融期货期权大会深圳分会场演讲嘉宾。曾于中金所征文和主流媒体发表专题报告。在策略开发和金融衍生品服务方面有较为广泛的实践积累，擅长以量化基本面的方法梳理不同周期数据的逻辑关系，从时序和截面等角度构建模型。 张婧婕 分析师 从业资格证号：F03116832 个人简介： 国投安信期货研究院金融工程分析师。上海 对外经贸大学金融工程硕士研究生。曾参与写作报告入选中金所2023年期货行业年度 影响力研究报告。 近期相关报告： 《FOF配置研究系列（一）：基金评分体系的构建》 《FOF配置研究系列（二）：管理人风格与 Barra因子模型》 目录 1基金市场回顾3 2私募策略回顾3 2.1权益策略5 2.1.1私募管理人权益风格走势9 2.2CTA策略10 2.2.1时序与截面10 2.3债券策略14 3FOF组合跟踪14 3.1基金评分模型15 3.2Barra风格因子择时18 4市场策略展望20 摘要 大类资产策略 2023年中美经济周期错位的背景下，权益和债券资产表现分化，大宗商品惊鸿一瞥后回落。后疫情时代投资者风险偏好修复仍然缓慢，具有保护结构的固收产品仍然是当下投资组合的基石。随着现实与预期间的博弈对于大类资产的影响不断深化，风险分散化投资的难度增加，市场对于择时配置提出了更高要求。 Barra权益风格因子 基于11个Barra因子的五风格配置策略年度收益12.34%，相比于均衡配置获得超额16.72%。结合当前信号，我们建议未来杠铃策略的配置思路。一方面，当前成长风格拥挤度处于历史低位，考虑到流动性和中美利差格局，Alpha空间相对较大；另一端，从离散度角度看目前价值因子赔率并不低，防御型红利策略仍然具备底仓价值。规模方面，小盘与微盘或表现好于大盘。市场对经济修复程度存在担忧，小盘股更易走出独立行情。同时，短期市场仍是存量博弈阶段，活跃资金倾向于规避机构重仓的大盘股。 FOF配置展望 2023年我们构建了基于评分模型的混合型FOF组合，年化超额收益24.40%。当前模型显示权益类策略的优先级高于CTA和债券策略。相较于中性策略，中小盘指增的性价比更为突出。一方面，当前基差环境下对冲成本抬升，中性策略需防范基差收敛风险；另一方面，中长期alpha收益见底后有望在流动性、企业盈利等方面迎来拐点。CTA策略建议标配。随着政策不断落地，波动率运行环境大概率好于2023年，但重现月度级别趋势性行情的概率较低。从年度视角看，短周期截面策略值得增配。债券策略仍然建议标配，尽管当前拥挤度和估值水平较高，但远期市场已开始对未来货币宽松政策定价。 1基金市场回顾 图表1：今年以来公募基金月度发行数量图表2：今年以来私募基金月度发行数量 资料来源：通联数据，国投安信期货资料来源：通联数据，国投安信期货 今年整体公募与私募市场发行量较为低迷。截止11月末私募市场新发行基金数量总计3.4万只，同比下降31.92%，发行多集中于上半年。从基金策略类型上看，股票策略类型基金占比最大，为51%，其中指数增强与主观多头发行量在上半年有所回暖，但下半年显著收缩。CTA策略整体走弱，除主观趋势在第三季度有所回升外，其余时期表现持续偏弱。公募市场方面，截至11月末全市场发行规模环比下跌35%，其中混合型基金缩减最为显著，降幅近50%，QDII基金发行规模持续扩张，环比上升36.57%。市场新发行基金数量总计1120只，同比走弱13.98%，其中债券型基金占比最高，为28.75%，混合型基金发行锐减，QDII型基金创近三年新高，股票型基金虽仍处于低位但在季度同比层面有一定回暖。 2私募策略回顾 今年以来除债券策略获得绝对正收益外，其余策略收益率均为负数，宏观策略收益表现较差，净值相较年初水平下跌16.28%，事件驱动、股票多头与宏观策略回撤较大，期间最大跌幅均超20%，当前净值暂未修复至前期高点。季度层面大部分策略收益情况呈现出一定的U型结构，第一与第四季度业绩表现优于二、三季度，而CTA策略则呈现出下半年强于上半年 的形态。 图表3：今年以来私募市场策略净值走势 资料来源：通联数据，国投安信期货 图表4：今年以来私募市场策略收益统计 资料来源：通联数据，国投安信期货 注：超额计算基准为中信五风格指数 CTA与股票策略评分呈现震荡形态，其中CTA在上半年有所走强，于6月达到顶点后回落至窄幅波动。股票策略评分整体持续低波走弱，基金发行数量呈现出下降走势，策略拥挤度与发行量呈反方向变动，侧面说明当前拥挤度并未因为发行减缓而转为宽松；今年以来股票市场整体表现较弱，虽然数量层面市场竞争没有加剧，但因市场收益空间有限，原有产品之间收益差距逐渐压缩，导致拥挤度整体处于上升状态。 图表5：今年以来私募策略评分变动图表6：今年以来私募策略拥挤度 资料来源：通联数据，国投安信期货资料来源：通联数据，国投安信期货 2.1权益策略 图表7：权益指数收益率 资料来源：通联数据，国投安信期货 今年以来权益市场呈现出震荡走弱的趋势，整体来看小市值表现强于大市值，价值优于成长风格。从指数收益来看，截止11月末上证50下跌11.89%，沪深300下跌11.13%，中 证500与中证1000指数的涨跌幅分别为-7.36%、-5.92%。 图表8：私募股票多头策略走势与权益指数波动 资料来源：通联数据，国投安信期货 图表9：私募股票多头策略风险收益滚动历史分位点 资料来源：通联数据，国投安信期货 受A股市场回撤影响，私募股票多头策略在三季度期间显著走弱，下跌超23%，虽此后在四季度净值有所修复但仍未到达前期高点，期间市场风险收益水平震荡上行，处于近三年以来的中部水平，年初各策略反弹明显，评分一度突破前期80%的分位水平，但之后快速回落并持续在中下分位水平中震荡。前三季度指增表现持续优于量化与主观，第四季度被量化反超。整体来看当前量化略强于主观多头，原因可能有：1）逻辑底层策略的差异，主观类管理人偏好采用基本面策略，而基本面更加关注经济的运行逻辑与中长期层面的市场预期，当前虽然国 内政策端阶段性的利好对于市场短期具有一定提振效果，但情绪面仍处于较低水平，市场阶段 性的反转震荡对策略收益负面影响较大。相反，量化多头策略多采用量价模型预测市场近期走势，在短期波动中寻求机会，整荡环境下也可以获得不错的收益表现。2）策略持仓集中度，由于量化策略在选股的广度层面具有天然优势，其持有资产的分散程度往往会高于主观多头，从沪深300历史波动率走势中可以发现，今年4月与8月上旬股票市场波动加剧，对应期间主观多头回撤幅度显著大于量化多头，侧面说明量化多头在波动较大的市场环境下具有一定比较优势。 图表10：私募股票多头超额收益率与拥挤度 资料来源：通联数据，国投安信期货 注：超额收益计算基准为通联全A指数 量化多头对拥挤度变动较敏感，策略超额收益率情况与拥挤度呈反方向变化，上半年一至二季度期间主观与量化多头拥挤加剧，之后主观超额收益保持较优而量化多头显著下降，说明拥挤度走高对量化策略获利带来一定负面影响。我们观察了A股市场个股涨跌情况，发现8月与10月末涨跌停个股比达到今年以来峰值，对应量化多头下半年阶段性下跌拐点的位置。另外，市场活跃度对量化多头超额收益也有一定影响，市场活跃上升使得资产价格的短期波动加剧，增加策略获利机会。 资料来源：通联数据，国投安信期货 图表11：今年以来量化多头策略走势与A股市场个股涨跌情况 市场中性策略今年以来年化收益率为3.5%，由于A股市场收益受挫这类策略的比较优势逐步显现，策略中对冲了部分Beta风险使其相较于纯股票多头而言稳定性更佳。今年以来产品发行多集中于上半年，数量增加推动空头套保需求端走强，使年中股指期货贴水进一步加深，导致策略空头负Alpha成本压力增加，与此同时多头Alpha端超额受市场环境影响收益空间有所压缩，拥挤度的提高对于组合收益容易形成较大拖累，导致下半年发行量有所走弱。 图表12：市场中性策略发行量与策略收益率图表13：今年以来股指期货基差年化收益率 资料来源：通联数据，Wind，国投安信期货资料来源：通联数据，Wind，国投安信期货 2.1.1私募管理人权益风格走势 图表14：今年以来私募市场各类风格管理人超额净值走势 资料来源：通联数据，国投安信期货 注：超额计算基准为中信五风格指数 图表15：今年以来私募市场各类风格管理人业绩表现 超额年化收益率-3.14 %-0.67 %-4.66 %2.37 %-3.75 % 年化收益率 -4.82% -1.50% -10.10% -1.22% -1.89% 期间最大回撤 -13.91% -11.09% -17.45% -12.88% -15.03% 年化波动率 15.55% 10.71% 13.05% 11.72% 12.55% 夏普比率 -0.31 -0.14 -0.77 -0.10 -0.15 金融周期消费成长稳定 资料来源：通联数据，国投安信期货 注：超额计算基准为中信五风格指数 我们通过净值归因的方法从私募权益市场中筛选出具有一定风格特征的管理人并根据其风格鲜明度合成指数，以代表五类风格管理人的平均业绩表现。今年以来除成长风格管理人获得2.37%的超额收益外，其余风格管理人平均表现均未能战胜指数。金融与周期风格管理在上半年期间累计超额收益为正，但下半年衰减为负，相反成长风格管理人上半年表现较弱，之后反超其余风格。消费与稳定风格回撤表现相对较差，今年以来最大回撤分别为17.45%与15.03%，综合收益风险状况周期风格管理人较优。 2.2CTA策略 今年以来CTA策略整体呈现出震荡格局，趋势策略表现弱于套利策略，上半年套利策略表现较优，净值上行2.85%，相比CTA趋势存在5.15%的超额收益，但下半年以来套利策略收益开始逐渐收窄。基于趋势策略历史表现，其在高波动率环境或者波动率走强的区间往往会有较好的收益表现，且单边趋势性延续时间越长策略收益空间越大。自2022年四季度以来商品期货市场长时间处于低波动的区间内，虽然今年四季度能源与贵金属板块受巴以冲突的影响短期波动加剧，但长期来看目前市场波动率仍在低位震荡，对CTA策略优势的发挥造成一定限制。 图表16：近三年南华商品指数历史波动率 资料来源：通联数据，国投安信期货 2.2.1时序与截面 我们尝试基于南华商品指数价格走势估计各大版块时序维度走势的强弱情况。上半年趋势策略与农产品相关性较高，下半年转为黑色板块，其中一至二月期间农产品板块持续低波状态，时序强度显著走弱，同期趋势策略出现较大回撤，下半年7月、9月与11月黑色板块时序较强，对应期间趋势策略处于盈利状态。能化与黑色板块走势也具有一定的相似性，两板块指数 在5月经历底部拐点后净值开始回升，但9月之后能化强度相比黑色板块有所衰减。有色与农产品板块趋势特征较弱，区间反转较多，由于大部分农产品具有供应周期性特征，对应时序也呈现出3个月左右的强弱交替变化；贵金属板块在7月前为阶段性上升行情，到下半年时序强度减弱更多呈现出震荡形态。 图表17：今年以来南华商品板块指数走势与时序强弱情况 资料来源：通联数据，WIND，国投安信期货 套利策略呈现出先扬后抑的走势，上半年期间逐步走高至80%的分位高点后快速回落，在8至9月期间持续处于5%的分位水平。今年以来趋势策略走势具有一定周期特征，3、7 与11月为底部时期，中间则呈现先升后降的状态。和趋势相比套利策