2023H1食品饮料板块中报总结：千帆过尽,不坠青云

白酒板块：上半年表现稳健，未来向上空间仍大。中报显示，主要酒企业绩稳定，部分公司有超预期表现。2023年第二季度白酒板块营收同比增长19.0%，利润增长18.9%，增速略有提升。高端、次高端和地产酒在第二季度的营收增速分别为17.6%、19.3%和24.4%，利润增速分别为17.6%、21.8%和41.8%。高端白酒的增速依然稳健，次高端和地产酒呈现内部分化。我们认为随着宏观政策的继续实施，企业和居民的消费都有望持续改善。板块估值已处于较低位置，建议关注核心龙头，贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；弹性品种推荐老白干酒、顺鑫农业、酒鬼酒等。 大众品板块：二季度大众品回调较深，下半年值得期待。5月以来社零单月增速及限额以上餐饮收入单月增速边际收窄，且7-8月沿海及北方受台风天气影响较大； 除西式快餐低基数恢复利好供应链、零食量贩渠道利好积极拥抱的上游之外，食品板块整体业绩表现平稳偏弱。年内来看，需求复苏仍需观察，成本回落提供盈利弹性逻辑兑现度较高，主要原材料油脂类、豆类、原奶、肉类等价格向下拐点提供弹性。冬季速冻旺季仍值得期待。我们建议重点关注：1）场景复苏方向较为明确的板块及标的，如西式餐饮产业链（千味央厨、宝立食品、日辰股份）、即将到来的速冻烘焙旺季（安井食品、立高股份）、出行链卤制品（绝味食品）、估值较低的啤酒（青岛啤酒、华润啤酒等）；2）本身具有高增长弹性品种，如燕京啤酒、千禾味业。 投资建议：前期估值和市值对预期反应充分，近期刺激消费的政策陆续出台，我们认为居民消费信心有望逐步恢复，下半年改善节奏有望加速。白酒板块：建议关注核心龙头，贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；弹性品种推荐老白干酒、顺鑫农业、酒鬼酒等。大众品板块：消费本身中长期逻辑（消费升级+集中度提升）未发生重大变化，宏观政策向好提振消费信心，我们预计与餐饮、出行相关的消费场景有望优先恢复。建议重点关注：1）场景复苏方向较为明确的板块及标的，如西式餐饮产业链（千味央厨、宝立食品、日辰股份）、即将到来的速冻烘焙旺季（安井食品、立高股份）、出行链卤制品（绝味食品）、估值较低的啤酒（青岛啤酒、华润啤酒等）；2）本身具有高增长弹性品种，如燕京啤酒、千禾味业。 风险提示：场景修复不及预期；原材料成本上涨；行业竞争加剧；食品安全问题。 1.白酒板块：营收利润环比提速，板块内部有所分化 23Q2白酒行业营收提速，盈利能力小幅提升。23年1-7月，白酒行业整体产量同比下降13.3%，行业仍然呈现结构性增长趋势，中小酒企生存空间受压缩，上市公司仍然实现平稳增长。23Q2白酒板块上市公司营收同比增长16.5%，22Q4以来，板块收入增速呈现逐季提升趋势，由于22Q2受疫情影响较大，23Q2收入增速较高也与基数有关。利润端23Q2板块整体归母净利润同比增长19.6%，增速与第一季度基本持平，仍小幅高于收入增速，盈利能力略有提升。 图1：白酒板块分季度营收与增速（单位：亿元） 图2：白酒板块分季度归母净利润与增速（单位：亿元） 图3：白酒板块分季度毛利率 图4：白酒板块分季度归母净利率 23Q2高端酒和地产酒收入增长势头延续，次高端表现分化。分档次看，23Q2收入端增速地产酒＞次高端酒＞高端酒，高端/次高端/地产酒收入增速分别为17.6%/19.3%/24.4%。高端酒经营韧性强，收入表现较稳定。五粮液收入增速放缓，主要消化社会库存为主，没有给市场过多压力。泸州老窖春雷行动收效良好，收入超预期。次高端酒表现有所分化，洋河省外市场增长明显，汾酒上年基数较低叠加青花系列高增带动，收入增长较快。酒鬼酒、水井坊仍处调整进程中，酒鬼酒单季度营收下滑幅度收窄，水井坊收入增速转正。地产酒中徽酒表现较好，苏酒中今世缘势能持续向上。大众酒顺鑫农业上半年低档酒收入下滑预计与提价影响有关，百元价格带产品恢复良好。 表1：白酒板块分档次营收增速 图5：2017年至今各档次白酒营收增速 利润端高端酒收入与业绩增长同步，地产酒龙头表现优异，部分次高端利润仍有承压。分档次看，23Q2利润端增速地产酒＞次高端酒＞高端酒，高端/次高端/地产酒利润增速分别为17.6%/21.8%/41.8%，高端酒收入和利润增速接近，次高端酒利润略快于收入，地产酒利润增速明显快于收入。高端酒利润增速较一季度放缓，主要是五粮液增速降低。次高端酒中汾酒产品结构提升+费用率下降带动利润高增，洋河由于非经常性损益影响拖累利润，实际扣非净利润增速仍快于收入。酒鬼酒收入下滑影响利润水平，水井坊税率和期间费用率下降提升净利率。 地产酒龙头产品结构升级下利润仍呈现较好弹性，古井、迎驾业绩都有超预期表现。金种子酒改革后首次实现单季度盈利。老白干酒由于二季度落地大量活动影响费用率，业绩增长略低于市场预期。大众酒龙头顺鑫农业由于非酒业务拖累，单季度亏损较大。 表2：白酒板块分档次归母净利润增速 图6：2017年至今各档次白酒归母净利润增速 板块整体毛利率同比提升1.4pct，地产酒毛利率普遍有所改善。23Q2洋河、迎驾贡酒、今世缘、泸州老窖毛利率有较大幅度增长，22Q2洋河海之蓝迭代导致单季度毛利率较低，23Q2产品结构有提升。迎驾贡酒洞藏系列高增拉动毛利率提升。泸州老窖毛利率在吨价带动下显著提升。五粮液、舍得、水井坊毛利率下滑主要原因是中低档系列酒增速较快。其他地产酒中老白干酒毛利率提升预计与中高档产品恢复正常增长有关，金种子毛利率提升预计与馥合香系列产品上市推动有关。综合来看，23Q2毛利率变动主要受公司产品结构影响，部分酒企迎合消费趋势，完善产品价格带使毛利率短期有所波动，板块整体毛利率较上年同期仍提升1.4pct。 表3：白酒上市公司毛利率情况 费用更多转向消费者端，第三季度趋势或将延续。去年下半年以来，酒企普遍将费用由渠道端更多转向消费者端促进动销，销售费用有所提升。综合考虑货补与现金投入，计算毛销差可以发现，基地市场强势品牌的酒企毛销差表现较好，23Q2洋河股份/山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒毛销差分别同比提升2.45/4.24/3.38/7.34pct，山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒毛销差变化均延续了第一季度的趋势。 梳理三季度主要酒企扫码红包活动来看，中秋国庆旺季消费者端投入依然不减，第三季度费用投入或继续延续上半年趋势。其他酒企中金种子、老白干酒由于淡季费用计提原因导致销售费用率季节性波动，全年来看销售费用率有望平稳。 表4：白酒上市公司销售费用率情况 表5：白酒上市公司毛销差情况 表6：部分品牌动销季扫码红包活动 管理费用率和财务费用率基本平稳，部分酒企税金率变化主要系季度间波动。 23Q2酒企管理费用基本平稳，由于营收增长以及管理效率提升，部分酒企管理费用率有所优化。由于激励的影响，舍得、老白干等酒企管理费用有所增长。 表7：白酒上市公司管理费用率情况 表8：白酒上市公司财务费用率情况 表9：白酒上市公司税金比率情况 板块整体净利率有所提升，迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒表现较好。23Q2归母净利率提升幅度较高的是迎驾贡酒/古井贡酒/山西汾酒，归母净利率分别同比提升5.67/3.60/3.67pct，迎驾贡酒主要是毛利率大幅提升贡献，汾酒和古井贡酒主要是费用率降低带来利润率提升。高端酒茅台/五粮液归母净利率平稳，泸州老窖下降1.25pct主要是因为税金率提升。水井坊/金种子由于基数较低，Q2净利率也有较大提升。归母净利率下降幅度较大的酒企主要有舍得、酒鬼、口子窖、顺鑫农业，舍得主要受夜郎古并表、税金率提升影响，酒鬼收入下滑使期间费用率有所提升，口子窖主要受毛利率下滑与税金率提升共同影响，顺鑫农业受猪肉业务和房地产业务亏损拖累利润影响。板块整体净利率同比提升0.5pct至36.3%。 表10：白酒上市公司归母净利率情况 第二季度板块整体合同负债同比环比有下降，其中汾酒、酒鬼酒、水井坊、迎驾贡酒、口子窖、顺鑫农业合同负债同比环比都有所提升。汾酒、口子窖合同负债增长或因为提价及新品推出，经销商较多备货导致。茅台、五粮液、洋河、古井贡酒、老白干酒合同负债下降较多。茅台预收款下降预计与经销商渠道占比降低以及经营节奏有关。 表11：白酒上市公司合同负债金额变动情况（单位：亿元） 从应收票据+应收款项融资来看，大部分酒企均较一季度有回落，洋河/口子窖/酒鬼酒分别较一季度增加3.06/1.92/0.35亿元，预计与加大渠道信用支持力度减轻经销商回款压力有关。 表12：白酒上市公司应收票据+应收款项融资情况（单位：亿元） 23年上半年高端酒经销商数量整体几无变动，渠道较稳定，五粮液和泸州老窖分别净减少了30家和17家经销商。次高端酒普遍在渠道上有所扩张。洋河经销商数量增长主要来自省外，省内较稳定，汾酒在在上半年紧抓终端建设维护，优化经销商队伍，经销商数量快速增长，渠道的掌控能力进一步加强，舍得、酒鬼亦保持扩张态势。地产酒中金种子在华润入主后经销商信心增强，经销商团队扩张较快，省外增长较多。古井贡酒经销商有所优化，华中区域变动较多。其他地产酒经销商数量在上半年基本略有增长。 表13：白酒上市公司上半年经销商数量变化情况（单位：个） 改善趋势较为确定，向上空间仍大。从中报情况来看，核心酒企业绩依然稳定，部分公司有超预期表现。高端酒增速依然稳健，次高端和地产酒内部有所分化。我们认为，宏观政策持续落地下，不管是企业消费还是居民消费都有望延续改善，板块估值已处于较低位置，建议关注核心龙头，贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；弹性品种推荐老白干酒、顺鑫农业、酒鬼酒等。 2.大众品板块： 2.1.啤酒：量价齐升趋势延续，成本弹性持续释放。 23H1升级趋势延续，展望未来成本弹性可期。2023H1年啤酒板块营收同比+10.56%，归母净利同比+21.73%；23Q2板块营收同比+8.45%，归母净利同比+17.22%，随着啤酒消费场景修复，收入实现较好增长，同时行业高端化逻辑持续演绎，利润稳步增长。 具体公司情况： 青岛啤酒2023H1实现营业收入215.92亿元，同比+12.03%；实现归母净利润34.26亿元，同比+20.11%。其中，2023Q2实现营业收入108.86亿元，同比+8.16%；实现归母净利润19.74亿元，同比+14.40%；成本压力缓解、产品结构升级结合公司费控能力提升，23Q2/23H1归母净利率分别同比+0.99/+1.07pct至18.14%/15.87%。展望全年，公司销量增长稳健，产品结构持续升级，同时吨成本有望在澳麦双反政策结束后进一步改善，盈利能力有望持续提升。 重庆啤酒22023H1公司实现营业收入85.05亿元，同比+7.17%；归母净利润8.65亿元，同比+18.89%；其中，2023Q2实现营业收入44.99亿元，同比+9.64%；归母净利润4.78亿元，同比+23.52%；23H1高档/主流/经济收入分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，单Q2高档/主流/经济收入分别同比+6.4%/15.7%/-0.3%，中高档产品恢复加速。从收入端来看，消费场景逐步修复有望促进啤酒消费，公司产品高端化推进有序，在去年下半年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计今年量价齐升趋势可持续；成本端来看，大麦原材料价格目前逐步从高位回落，6月进口大麦价格较年初回落15%+，同时随着我国澳麦加征关税政策的终止，有望带来更大利润弹性。 燕京啤酒23H1公司实现营收76.2亿元，同比+10.4%，实现归母净利润5.1亿元，同比+46.6%；23Q2公司实现营收41.0亿元，同比+7.6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+28.5%。内部改革成效显现，盈利改善逐步兑现。看好公司U8大单品放量+经营提效+产品结构优化的中长期逻辑。 华润啤酒23H1实现营业额238.71亿元，同比+13.6%；EBIT为62.45亿元，同比+21.1%；啤酒业务EBIT为62.02亿元，同比+20%。总销量同比+4.4%，次高