扣非符合预期，毛利率明显改善

业绩简评 8月28日，公司公告，23H1实现营收218.73亿元，同比+15.68%； 归母净利78.62亿元，同比+14.06%；扣非净利77.13亿元，同比 +16.11%。23Q2实现营收68.27亿元，同比+16.06%；归母净利20.96 亿元，同比+9.86%；扣非净利20.47亿元，同比+17.34%。 经营分析 省外增长良好，升级速度提升。1）分产品看，H1中高档（蓝色经 典、珍宝坊等）/普通档收入190.5/24.1亿元，同比+17.6%/3.8%。我们预计，H1海增速接近整体，水晶梦受益于婚喜宴增速较快，梦6+商务宴请疲软增速慢于整体。2）分区域看，H1白酒省内/省外实现收入94.6/120.0亿元，同比+9.9%/21.0%，省外占比同比 +2.7pct至56%，预计北京、上海、江西等市场增速领先；省内南京处于调整期，苏中竞品扰动。H1省内/省外增加经销商8/215家，老经销商筛选接近尾声，洋河大曲、双沟新品招商推进。3）H1合同负债同比-32.7%，环比-16.5e，Q2销售收现同比+13.8%。H1渠 人民币(元)成交金额(百万元) 道回款进度6-7成，公司基于实际调整进度节奏。 结构优化带动毛利率大幅上行，广宣促销费高举高打。 Q2毛利率低基数下同比+8.6pct，系去年同期海换代升级+部分区域买一赠一促销而高两位数增长，今年Q2海增速明显放缓，水晶梦表现更好；销售/管理费率同比+6.1/-1.7pct，系疫后费投加大 +春糖、封藏大典有频繁推新举措；税金及附加占比同比+4.6pct，系缴税节奏影响，投资收益/公允价值变动同比-2.1/-1.3pct（或系去年理财、信托等的价值扰动，当前公司已无在手信托），带动扣非净利率同比+0.3pct，净利率同比-1.8pct。H1毛利率同比 公司基本情况（人民币） +2.2pct（中高档/普通档同比+1.3/3.8pct，系升级+成本改善），销售/管理费率同比+2.5/-0.7pct（广告促销费率同比+2.4pct），税金及附加占比同比+0.7pct，扣非净利率同比+0.1pct。 中秋国庆双节带动家宴需求，洋河有望充分受益。当前批价维稳，库存水平接近3个月，今年双节促销力度加大，且从买一赠一转为更直接的现金奖励，厂商也承担了更多团购客情维护。南京市场经销商清理、价盘逐步理顺，有望逐步企稳回升。梦6+在省内600元价格带占据绝对优势地位，静待需求恢复。 盈利预测、估值与评级 结合半年报，考虑非经常性损益、费投加大的影响，我们下调23- 25年盈利预测，幅度分别为5%/5%/6%，对应EPS为7.17/8.59/ 186.00 174.00 162.00 150.00 138.00 126.00 220829 成交金额洋河股份沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,350 30,105 34,824 40,576 46,821 营业收入增长率 20.14% 18.76% 16% 17% 15% 归母净利润(百万元) 7,508 9,378 10,812 12,940 15,253 归母净利润增长率 0.34% 24.91% 15% 20% 18% 摊薄每股收益(元) 4.982 6.223 7.174 8.587 10.121 每股经营性现金流净额 10.16 2.42 10.30 7.73 9.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.67% 19.75% 20.11% 20.81% 20.92% P/E 33.07 25.79 19 16 13 P/B 5.84 5.09 3.80 3.29 2.80 10.12元，估值为19/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示 梦6+不及预期，区域市场竞争加剧，宏观经济下行风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 21,101 25,350 30,105 34,824 40,576 46,821 货币资金 7,243 20,956 24,375 33,306 38,888 47,315 增长率 20.1% 18.8% 15.7% 16.5% 15.4% 应收款项 648 899 1,269 801 934 1,078 主营业务成本 -5,852 -6,255 -7,646 -8,479 -9,532 -10,575 存货 14,853 16,803 17,729 19,048 21,284 23,178 %销售收入 27.7% 24.7% 25.4% 24.3% 23.5% 22.6% 其他流动资产 14,494 11,106 8,139 8,111 8,022 7,934 毛利 15,249 19,095 22,459 26,346 31,044 36,246 流动资产 37,238 49,765 51,512 61,266 69,128 79,505 %销售收入 72.3% 75.3% 74.6% 75.7% 76.5% 77.4% %总资产 69.1% 73.4% 75.8% 76.8% 77.7% 78.9% 营业税金及附加 -3,416 -4,148 -4,388 -5,119 -5,965 -6,883 长期投资 6,396 7,669 6,182 7,688 8,693 9,697 %销售收入 16.2% 16.4% 14.6% 14.7% 14.7% 14.7% 固定资产 7,106 6,802 6,552 6,820 7,031 7,297 销售费用 -2,604 -3,544 -4,179 -5,293 -6,147 -7,070 %总资产 13.2% 10.0% 9.6% 8.6% 7.9% 7.2% %销售收入 12.3% 14.0% 13.9% 15.2% 15.2% 15.1% 无形资产 1,990 1,972 2,002 2,046 2,089 2,132 管理费用 -1,729 -1,830 -1,936 -2,159 -2,435 -2,762 非流动资产 16,628 18,034 16,452 18,476 19,834 21,246 %销售收入 8.2% 7.2% 6.4% 6.2% 6.0% 5.9% %总资产 30.9% 26.6% 24.2% 23.2% 22.3% 21.1% 研发费用 -260 -258 -254 -289 -337 -389 资产总计 53,866 67,799 67,964 79,741 88,962 100,751 %销售收入 1.2% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 0 8 24 20 20 20 息税前利润（EBIT） 7,241 9,314 11,703 13,485 16,160 19,142 应付款项 2,709 3,283 3,231 3,897 4,411 4,940 %销售收入 34.3% 36.7% 38.9% 38.7% 39.8% 40.9% 其他流动负债 11,949 21,442 16,673 21,485 21,736 22,226 财务费用 87 399 636 577 722 862 流动负债 14,657 24,733 19,928 25,402 26,168 27,185 %销售收入 -0.4% -1.6% -2.1% -1.7% -1.8% -1.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 5 -3 4 2 1 其他长期负债 739 584 511 511 533 557 公允价值变动收益 1,268 -721 -318 -100 -100 -100 负债 15,397 25,317 20,440 25,913 26,701 27,743 投资收益 1,207 901 412 360 350 300 普通股股东权益 38,485 42,486 47,475 53,766 62,185 72,917 %税前利润 12.2% 9.1% 3.3% 2.5% 2.0% 1.5% 其中：股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 营业利润营业利润率营业外收支 9,89546.9%-16 9,98939.4%-43 12,50941.6%-6 14,42641.4%-12 17,24442.5%5 20,32043.4%10 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 36,490-15 53,866 39,506-5 67,799 44,36450 67,964 50,65562 79,741 59,07476 88,962 69,80692 100,751 税前利润利润率 9,87946.8% 9,94639.2% 12,503 41.5% 14,414 41.4% 17,249 42.5% 20,330 43.4% 比率分析 所得税 -2,394 -2,434 -3,114 -3,589 -4,295 -5,062 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.2% 24.5% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 每股指标 净利润 7,485 7,513 9,389 10,825 12,954 15,268 每股收益 4.965 4.982 6.223 7.174 8.587 10.121 少数股东损益 2 5 12 13 14 15 每股净资产 25.537 28.193 31.503 35.678 41.264 48.386 归属于母公司的净利润 7,482 7,508 9,378 10,812 12,940 15,253 每股经营现金净流 2.640 10.165 2.420 10.296 7.732 9.716 净利率 35.5% 29.6% 31.2% 31.0% 31.9% 32.6% 每股股利 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 19.44% 17.67% 19.75% 20.11% 20.81% 20.92% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.89% 11.07% 13.80% 13.56% 14.55% 15.14% 净利润 7,485 7,513 9,389 10,825 12,954 15,268 投入资本收益率 14.09% 16.44% 18.40% 18.73% 19.41% 19.61% 少数股东损益 2 5 12 13 14 15 增长率 非现金支出 789 754 756 587 646 692 主营业务收入增长率 -8.76% 20.14% 18.76% 15.68% 16.52% 15.39% 非经营收益 -2,250 -782 -294 -450 -333 -286 EBIT增长率 -15.71% 28.64% 25.65% 15.23% 19.84% 18.45% 营运资金变动 -2,045 7,833 -6,204 4,554 -1,615 -1,032 净利润增长率 1.35% 0.34% 24.91% 15.29% 19.68% 17.87% 经营活动现金净流 3,979 15,318 3,648 15,515 11,652 14,642 总资产增长率 0.77% 25.86% 0.24% 17.33% 11.56% 13.25% 资本开支 -353 -417 -534 -917 -896 -991 资产管理能