扣非符合预期，升级明显加速

业绩简评 8月27日，公司公告，23H1实现营收215.92亿元，同比+12.03%； 归母净利34.26亿元，同比+20.11%；扣非净利32.28亿元，同比 +24.61%。其中，23Q2实现营收108.86亿元，同比+8.16%；归母净利19.74亿元，同比+14.40%；扣非净利18.78亿元，同比 +19.76%。 经营分析 Q2中高档量增19%，带动ASP加快提升。 23H1销量502.3万千升，同比+6.5%，啤酒吨价同比+5.2%。其中， 青岛主品牌销量281.2万千升，同比+8.2%，占比+0.9pct至56.0%；中高端以上197.5万千升，同比+15%，占比+2.9pct至39.3%。预计H1白啤高两位数增长、经典增速双位数，类经典等中低档同比 -5%，崂山、汉斯等其他品牌同比+4%（Q1低基数修复）。 23Q2销量同比+2.7%，吨收入同比+5.4%，吨价环比提速。其中，青岛主品牌同比+9%、中高端以上同比+19%、类经典等同比-9%，其他品牌同比-4%。现饮场景恢复下，Q2销量占比主品牌同比+3pct， 人民币(元)成交金额(百万元) 中高端以上同比+5pct，类经典加快向经典转换，叠加部分超高端、 低档崂山、光明纯生等有提价贡献。 分区域看，23H1山东/华南/华北/华东/东南地区收入同比 +13.5%/7.8%/10.8%/13.9%/6.4%，山东、华东市场疫后恢复良好。Q2吨成本低预期，盈利持续增强。 1）成本端看，23H1吨材料同比-0.6%（包含原材料、包装物及消 耗品），吨运费同比-0.5%，吨折旧费同比-0.4%，压力都较轻；但啤酒吨成本同比+3.4%，拆下来系“产成品及在产品存货变动”增幅较大扰动（吨增长超50%，包含麦汁等），H1啤酒毛利率同比 +1.1pct。23Q2吨成本同比+2.4%（Q1为3.9%，增幅收窄），毛利率同比+1.8pct。 2）费用端看，Q2销售/管理费率同比+0.2/-0.4pct，扣非净利率 同比+1.7pct。H1销售费率维稳，职工薪酬/广宣费同比-0.3/+0.3pct（疫后费投恢复+120周年活动），管理费率同比- 0.6pct，经营效率提升，净利率同比+1.1pct。 3）Q2非经减少主要系政府补助减少0.7e所致。 7-8月由于天气、基数原因销量难免波动，但9月起全面进入低基数，中秋国庆双节塑造良好消费氛围、展望乐观。H2低价包材逐步投入使用，公司仍维持23年吨成本上涨1%的预判；24年大麦有望显著改善，成本红利或加快释放。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速8%/5%/5%，利润增速21%/22%/15%，EPS为 128.00 116.00 104.00 92.00 80.00 220829 成交金额青岛啤酒沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,609 36,370 38,102 营业收入增长率 8.67% 6.65% 8% 5% 5% 归母净利润(百万元) 3,155 3,711 4483 5481 6314 归母净利润增长率 43.34% 17.59% 21% 22% 15% 摊薄每股收益(元) 2.313 2.720 3.29 4.02 4.63 每股经营性现金流净额 4.56 3.70 6.33 4.84 5.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.72% 14.55% 15.86% 17.25% 17.62% P/E 42.81 39.52 29 24 21 P/B 5.87 5.75 4.62 4.11 3.64 3.29/4.02/4.63元，对应PE为29/24/21X，维持“买入”评级。 风险提示 升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,760 30,167 32,172 34,609 36,370 38,102 货币资金 18,467 14,598 17,855 18,477 20,048 22,670 增长率 8.7% 6.6% 7.6% 5.1% 4.8% 应收款项 199 800 807 904 950 995 主营业务成本 -16,541 -19,091 -20,318 -20,968 -21,058 -21,463 存货 3,281 3,493 4,152 4,096 4,039 4,057 %销售收入 59.6% 63.3% 63.2% 60.6% 57.9% 56.3% 其他流动资产 2,681 10,068 9,188 10,962 13,144 15,339 毛利 11,219 11,076 11,854 13,641 15,312 16,639 流动资产 24,628 28,959 32,002 34,440 38,181 43,062 %销售收入 40.4% 36.7% 36.8% 39.4% 42.1% 43.7% %总资产 59.3% 62.2% 63.6% 65.2% 67.3% 69.6% 营业税金及附加 -2,219 -2,319 -2,391 -2,596 -2,728 -2,839 长期投资 402 392 398 393 388 383 %销售收入 8.0% 7.7% 7.4% 7.5% 7.5% 7.5% 固定资产 10,642 10,911 11,466 11,505 11,579 11,672 销售费用 -4,985 -4,097 -4,200 -4,465 -4,655 -4,763 %总资产 25.6% 23.4% 22.8% 21.8% 20.4% 18.9% %销售收入 18.0% 13.6% 13.1% 12.9% 12.8% 12.5% 无形资产 3,897 3,915 3,967 3,995 4,005 4,013 管理费用 -1,678 -1,693 -1,473 -1,488 -1,528 -1,562 非流动资产 16,886 17,604 18,309 18,415 18,586 18,776 %销售收入 6.0% 5.6% 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 40.7% 37.8% 36.4% 34.8% 32.7% 30.4% 研发费用 -21 -31 -63 -35 -36 -38 资产总计 41,514 46,563 50,312 52,855 56,767 61,838 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 745 294 275 60 60 62 息税前利润（EBIT） 2,316 2,937 3,727 5,058 6,365 7,438 应付款项 5,447 6,368 7,056 6,891 6,945 7,082 %销售收入 8.3% 9.7% 11.6% 14.6% 17.5% 19.5% 其他流动负债 9,318 11,597 12,341 12,917 13,067 13,727 财务费用 471 243 421 368 399 443 流动负债 15,510 18,259 19,672 19,869 20,072 20,871 %销售收入 -1.7% -0.8% -1.3% -1.1% -1.1% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -129 -202 -15 -110 -120 -130 其他长期负债 4,636 4,511 4,368 3,836 3,936 4,036 公允价值变动收益 55 253 164 170 180 190 负债 20,146 22,769 24,039 23,704 24,008 24,906 投资收益 25 186 170 180 180 180 普通股股东权益 20,622 23,002 25,495 28,273 31,776 35,839 %税前利润 0.8% 4.2% 3.4% 2.9% 2.4% 2.1% 其中：股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业利润营业利润率营业外收支 3,25011.7%-11 4,45514.8%24 5,00115.5%5 6,10617.6%5 7,44320.5%5 8,56022.5%5 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 14,221746 41,514 16,319792 46,563 18,528777 50,312 21,306877 52,855 24,810982 56,767 28,873 1,092 61,838 税前利润利润率 3,24011.7% 4,47914.8% 5,00615.6% 6,11117.7% 7,44820.5% 8,56522.5% 比率分析 所得税 -913 -1,223 -1,201 -1,528 -1,862 -2,141 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.2% 27.3% 24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 2,327 3,256 3,805 4,583 5,586 6,424 每股收益 1.614 2.313 2.720 3.286 4.018 4.628 少数股东损益 126 101 94 100 105 110 每股净资产 15.117 16.859 18.688 20.724 23.292 26.270 归属于母公司的净利润 2,201 3,155 3,711 4,483 5,481 6,314 每股经营现金净流 3.828 4.556 3.703 6.331 4.842 5.891 净利率 7.9% 10.5% 11.5% 13.0% 15.1% 16.6% 每股股利 0.550 0.750 1.100 1.250 1.450 1.650 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.67% 13.72% 14.55% 15.86% 17.25% 17.62% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.30% 6.78% 7.38% 8.48% 9.66% 10.21% 净利润 2,327 3,256 3,805 4,583 5,586 6,424 投入资本收益率 7.47% 8.80% 10.59% 12.89% 14.45% 14.99% 少数股东损益 126 101 94 100 105 110 增长率 非现金支出 1,292 1,346 1,140 1,168 1,254 1,345 主营业务收入增长率 -0.80% 8.67% 6.65% 7.58% 5.09% 4.76% 非经营收益 -648 -1,568 -816 -363 -449 -459 EBIT增长率 46.18% 26.80% 26.92% 35.71% 25.84% 16.85% 营运资金变动 2,251 3,181 923 3,248 214 727 净利润增长率 18.86% 43.34% 17.59% 20.82% 22.26% 15.19% 经营活动现金净流 5,222 6,216 5,052 8,637 6,605 8,036 总资产增长率 11.26% 12.16% 8.05% 5.05% 7.40% 8.93% 资本开支 -1,275 -1,602 -1,738 -1,234 -1,335 -1,445 资