省内升级省外拓展，公司盈利恢复弹性较高

省内升级省外拓展，公司盈利恢复弹性较高 核心观点 公司近期发布2022年年报，全年实现营收20.1亿元(yoy+12.5%)，归母净利润2.8亿元(yoy-13.7%)。单四季度，公司实现营收4.5亿元(yoy+0.7%)，归母净利润0.7亿元(yoy-18.6%)，疫情影响营收增速，同时费用投放前置暂时拖累盈利增速。 产品结构持续优化，省外持续推进招商。分产品，22年公司高档产品实现收入 12.67亿元(yoy+15.7%)，中档实现收入6.81亿元(yoy+4.5%)；高档收入占比为 63.9%(yoy+1.8pct)，产品结构持续优化。量价拆分，高档销量、吨价分别同比 +14.3%、+1.2%，中档销量、吨价分别同比-8.8%、+14.5%。22Q4，公司高档和中档收入分别同比+6.5%、-10.5%，中档酒承压较大。分地区，22年甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部收入分别同比+31.7%、-3.1%、-1.6%、 +3.9%，甘肃东南部市场收入增速强劲；省外收入4.64亿元(yoy+18.4%)，继续稳步扩张。2022年末，公司在甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量环比22Q3末变动-1、-3、+0、-1、+30家，省外持续推进招商。 22Q4加大费用投入，23年盈利弹性有望提升。2022年，公司毛利率为62.8%(yoy- 1.0pct)，预计主要受益于产品结构升级，销售费用率为20.9%(yoy+5.3pct)，管理费用率为10.80%(yoy+0.8pct)。22Q4，公司毛利率为63.5%(yoy+7.0pct)，销售费用率为31.8%(yoy+23.9pct)，四季度收入增速放缓下，公司加大广告营销费用的前置投入，导致费用率暂时提升较多，有望为23年盈利增长提供一定弹性。综合，22年公司销售净利率为13.9%(yoy-4.3pct)，看好23年盈利能力改善。 省内重大项目集中开工，有望支撑中高端产品动销。公司加大销售费用投入，把C 端置顶、加强BC联动，有望加速消费者培育。公司将23年目标由4.7亿(扣非归母净利润)降至4亿(净利润)，业绩达成概率提升，团队积极性有望上涨。23Q1，甘肃 省重大投资项目集中开工，亿元以上项目达900个，有望大幅增加商务宴请场景，支撑公司中高端产品放量。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，对于23、24年下调营收，上调毛利率、费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.79、0.95、1.13元（原预测23-24年为0.84、1.01元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年35倍市盈率，对应目标价27.65元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、费用维持高位、业绩低于目标风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)1,7882,0122,4552,8883,335 同比增长(%)3.3%12.5%22.0%17.6%15.5% 营业利润(百万元)401314482587705 同比增长(%)-7.7%-21.7%53.7%21.7%20.3% 归属母公司净利润(百万元)325280400483575 同比增长(%)-2.0%-13.7%42.7%20.7%19.2% 每股收益（元）0.640.550.790.951.13 毛利率(%)63.7%62.8%63.8%64.4%65.1%净利率(%)18.2%13.9%16.3%16.7%17.2% 净资产收益率(%)11.3%9.1%11.9%13.0%14.0% 公司研究|年报点评金徽酒603919.SH 买入（维持） 股价（2023年03月23日）27.49元目标价格27.65元 行业食品饮料 52周最高价/最低价35.7/19.45元总股本/流通A股（万股）50,726/50,726A股市值（百万元）13,945国家/地区中国 报告发布日期2023年03月23日 1周1月3月12月绝对表现0.81-6.43-2.76-10.73相对表现-1.73-4.86-8.27-5.18沪深3002.54-1.575.51-5.55 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期 2022-10-26 高档酒高增长结构升级，省外市场贡献提 2021-10-24 升结构升级协同效应显现，着眼长远加大费 2021-08-18 用投放 市盈率 42.1 48.8 34.2 28.3 23.8 市净率 4.6 4.3 3.9 3.5 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据22年基数，对于23、24年下调营收，上调毛利率、费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.79、0.95、1.13元（原预测23-24年为0.84、1.01元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年35倍市盈率，对应目标价27.65元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 一致预期市盈率 2023E 2024E 2023E 2024E 顺鑫农业 000860 30.87 0.70 1.03 43.96 29.91 古井贡酒 000596 271.58 7.29 9.03 37.25 30.08 老白干酒 600559 36.06 0.80 1.06 45.11 33.92 今世缘 603369 60.98 2.47 3.06 24.66 19.90 山西汾酒 600809 271.11 8.33 10.57 32.56 25.66 酒鬼酒 000799 130.06 4.62 5.87 28.14 22.14 调整后平均 35 27 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年3月23日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档产品保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若疫情后经济增速、居民消费升级恢复速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 费用投放维持高位风险。如果公司费用投放保持高位，将对利润产生压力。 业绩低于目标风险。公司对于净利润目标进行多次调整，如果净利润持续低于目标，可能对投资者信心、股价造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 667 810 1,081 1,256 1,525 营业收入 1,788 2,012 2,455 2,888 3,335 应收票据、账款及款项融资 19 15 8 9 11 营业成本 648 749 889 1,028 1,164 预付账款 9 7 8 10 11 营业税金及附加 253 294 353 412 476 存货 1,327 1,512 1,797 2,076 2,351 营业费用 278 420 463 539 615 其他 17 41 30 36 41 管理费用及研发费用 227 268 310 366 423 流动资产合计 2,039 2,386 2,923 3,387 3,938 财务费用 (7) (13) (22) (28) (34) 长期股权投资 1 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 1 1 1 固定资产 1,490 1,443 1,419 1,409 1,403 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 10 2 62 81 90 投资净收益 (0) 0 0 0 0 无形资产 183 199 194 189 183 其他 13 21 20 15 15 其他 49 66 58 60 58 营业利润 401 314 482 587 705 非流动资产合计 1,734 1,710 1,733 1,738 1,736 营业外收入 1 2 2 2 2 资产总计 3,773 4,095 4,656 5,125 5,674 营业外支出 11 13 12 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 390 303 472 577 695 应付票据及应付账款 120 144 172 198 224 所得税 65 24 72 94 120 其他 631 761 894 994 1,112 净利润 325 279 400 483 575 流动负债合计 751 905 1,065 1,192 1,336 少数股东损益 (0) (1) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 325 280 400 483 575 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.64 0.55 0.79 0.95 1.13 其他 40 39 40 40 39 非流动负债合计 40 39 40 40 39 主要财务比率 负债合计 792 944 1,106 1,232 1,375 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 3.3% 12.5% 22.0% 17.6% 15.5% 资本公积 871 871 871 871 871 营业利润 -7.7% -21.7% 53.7% 21.7% 20.3% 留存收益 1,603 1,772 2,172 2,514 2,920 归属于母公司净利润 -2.0% -13.7% 42.7% 20.7% 19.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,982 3,151 3,551 3,893 4,300 毛利率 63.7% 62.8% 63.8% 64.4% 65.1% 负债和股东权益总计 3,773 4,095 4,656 5,125 5,674 净利率 18.2% 13.9% 16.3% 16.7% 17.2% ROE 11.3% 9.1% 11.9% 13.0% 14.0% 现金流量表 ROIC 11.3% 9.0% 11.5% 12.5% 13.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 325 279 400 483 575 资产负债率 21.0% 23.1% 23.7% 24.0% 24.2% 折旧摊销 99 106 93 97 102 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (7) (13) (22) (28) (34) 流动比率 2.71 2.64 2.74 2.84 2.95 投资损失 0 (0) 0 0 0 速动比率 0.95 0.96 1.06 1.10 1.19 营运资金变动 (175) (53) (102) (163) (139) 营运能力 其它 38 0 5 (4) (1) 应收账款周转率 209.3 256.5 341.0 335.4 332.5 经营活动现金流 279 319 373 385 504 存货周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 (17) (62) (122) (100) (10