业绩略有承压，电商增速亮眼

事项： 公司于8月12日发布2022年半年报，22H1实现营收7.39亿元，YOY-2.86%； 实现归母净利润0.78亿元，YOY-40.65%，归母净利率10.61%，YOY-6.76%； 实现扣非归母净利润0.75亿元，YOY-39.22%，扣非归母净利率10.14%，YOY-6.06%；基本每股收益0.18元/股，YOY-41.94%。单Q2实现营业收入3.07亿元，YOY-13.65%；实现归母净利润0.23亿元，YOY-55.64%，归母净利率7.48%，YOY-7.08%；实现扣非归母净利润0.20亿元，YOY-55.78%，扣非归母净利率6.68%，YOY-6.37%。 评论： 疫情扰动下收入端承压，电商渠道增速表现亮眼。分产品看，22H1卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现收入6.11/0.64/0.63亿元，YOY+0.11%/-19.58%/-9.79%，其中卫生巾板块毛利率同比下滑3.4pcts至49.01%。卫生巾板块，针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，除无感七日、无感无忧和舒睡灯核心产品外，公司亦重点推广方便贴身的高毛利率裤型结构产品，如安睡裤系列、有机纯棉系列和天然蚕丝敏感肌系列，以期提升公司盈利水平；纸尿裤板块市场竞争较为激烈下，营收占比小幅下滑1.8pcts至8.67%。 积极布局电商渠道，外围市场稳步拓展。线下渠道方面，22H1川渝/云贵陕/其他地区分别实现营收2.68/1.56/1.13亿元，YOY-19.99%/-11.03%/+27.40%，毛利率分别为44.06%/50.48%/48.87%，YOY-6.15/-2.92/+10.04pcts；基地市场收入下行或主要系疫情部分抑制线下消费所致，但外围市场增速及毛利率表现均较优异，整体看全国化拓展步伐稳健。电商渠道方面，22H1实现营收1.38亿元，YOY+51.96%，毛利率为41.20%，YOY+0.30%；或系公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势积极开拓电商渠道所致，同时借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度，提升品牌影响力和市场竞争水平。 原材料价格上涨导致利润端承压，拓展市场致销售费用率上升。利润方面，公司22H1毛利率同比下降2.43pcts至43.23%，单Q2毛利率同比下降5.03pcts至41.08%，或系公司部分核心原材料价格较去年同期上涨所致；费用方面，公司22H1销售/管理/研发费用率分别变动+5.25/+0.02/+0.07pct至23.15%/4.16%/3.59%， 单Q2销售/管理/研发费用率分别变动+4.18/-1.04/+0.30pct至25.19%/3.64%/4.01%，或系公司据市场拓展计划和竞争情况加大营销资源和市场费用投入力度所致；现金流方面，上半年经营活动现金流净额同减54.82%至0.51亿元，单Q2经营活动现金流净额同减47.83%至0.32亿元，主要系公司本期销售回款减少，同时购买材料及营销费用支出增加所致。 上半年疫情扰动下业绩承压，有望受益于全国化拓展，维持“推荐”评级。 公司作为卫生用品区域龙头，立足西部基地市场，上半年疫情扰动下业绩承压，未来或有望受益于全国化拓展。我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.10/2.50/3.06亿元（前值为2.66/3.21/3.82亿元），对应当前股价PE分别为22/19/15倍。参考绝对估值法，给予目标价15元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标