投资策略专题：PPI价差视角下的行业配置方法研究

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2019年01月14日 投资策略专题 PPI价差视角下的行业配臵方法研究 2019年经济大概率下行，带动PPI继续回落，成本端的变化再次成为市场关注的焦点。本篇报告将从PPI价差的视角出发，深入探讨如何在经济下行期精选行业。 研究方法：从PPI价差的视角出发 从成本出发，研究成本对毛利率以及利润的影响，如果成本不是核心因素，则寻找不同细分行业的主导因素。其中，上游PPI作为成本，考虑到价格传导，则利用本行业PPI与上游PPI价差与本行业毛利率以及利润进行拟合。 上游资源：价格回落将带动毛利率与利润增速下滑 ——上游资源是涨价的源头，不存在成本，PPI价差就等于其PPI，与毛利率、利润增速高度相关，未来PPI的下行将带动毛利率与利润增速下滑。 中游材料：主导因素差异较大，发电仍要看需求 ——黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和石油加工的PPI价差与毛利率、利润增速存在显著相关关系，判断PPI价差变动方向成为关键：前三者PPI价差大概率下行，石油加工PPI价差或有所改善，但库存损失或较大。 ——电力热力和金属制品的核心影响因素为需求，未来维持谨慎判断。 中游制造：重点关注电气设备、运输设备及包装行业 ——电气设备、运输设备通过技术研发不断迭代产品来抵消成本对毛利率的冲击，需求成为影响业绩的主因，未来看好电气设备以及运输设备的需求端。通用设备、专用设备顺周期属性强，需求难有提升。 ——化纤制造的PPI价差是主要影响因素，但需要考虑库存影响。 ——包装行业原材料价格与毛利率呈反向变化关系，未来成本改善、集中度提升以及需求的稳定将对行业提供支撑。 下游消费：价格对畜禽养殖与啤酒影响较大 ——汽车、纺织服装主要看需求，难有改善；医药需求向好但受政策影响大。 ——猪价与畜禽养殖板块的利率和利润增速显著相关，价格波动是影响行业业绩的主要因素，非洲猪瘟常态化及环保政策或加速猪周期拐点到来。 ——白酒主要看需求，难有改善；啤酒受到成本影响大，未来成本改善、行业集中度提升叠加产品涨价将带来业绩改善。 风险提示：环保政策持续收紧导致PPI回落有限；经济大幅下行拖累需求；贸易摩擦的不确定影响。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张倩婷 执业证书编号：S0680518060004 邮箱：zhangqianting@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：《回购细则》正式发布，变化影响几何？——回购系列之五》2019-01-12 2、《投资策略：内外共振修复，股汇同步反弹——估值与结构第23期》2019-01-11 3、《食品饮料：风物长宜放眼量，聚焦行业稳增长》2019-01-10 4、《投资策略：北上逆势抄底，加仓消费成长——陆股通周监控第23期》2019-01-08 5、《年度策略：2019，转机之年——A股市场年度策略》2019-01-07 2019年01月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：经济下行周期如何寻找景气行业？ ................................................................................................................. 4 背景：2019年PPI继续下行，全A业绩增速或下滑至负值 ................................................................................. 4 研究方法：从PPI价差的视角出发 ..................................................................................................................... 5 上游资源：价格回落将带动毛利率与利润增速下滑 .................................................................................................... 6 中游材料：主导因素差异较大，发电仍要看需求 ....................................................................................................... 7 中游制造：重点关注电气设备、运输设备及包装行业............................................................................................... 10 钢铁产业链——需求为主要矛盾（电气设备、机械设备） .................................................................................. 10 化工产业链——库存损失带来业绩的滞后（化纤制造） ..................................................................................... 13 农业产业链——成本与行业格局变化同时影响（包装印刷） .............................................................................. 14 下游消费：重点关注畜禽养殖和啤酒 ...................................................................................................................... 16 钢铁产业链——需求为主要矛盾（汽车） ......................................................................................................... 16 化工产业链——成本影响不大，需求与政策为主因（纺织服装、医药生物） ....................................................... 17 农业产业链——成本为主要矛盾（畜禽养殖及啤酒） ........................................................................................ 20 总结及推荐........................................................................................................................................................... 23 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24 图表目录 图表1：工业企业利润增速、全A（非金融）业绩增速与PPI走势高度相关 ................................................................ 4 图表2：中性情形下明年全A（非金融）业绩增速可能下滑至-1.9% ........................................................................... 4 图表3：PPI权重前五大行业 ................................................................................................................................... 5 图表4：PPI波动前五大行业 ................................................................................................................................... 5 图表5：上游资源行业毛利率及利润变化滞后于PPI的期数，以及PPI下行1%对应的弹性 ......................................... 6 图表6：石油开采业毛利率及利润增速与PPI高度相关 .............................................................................................. 6 图表7：黑色矿采选业毛利率及利润增速与PPI高度相关 ........................................................................................... 6 图表8：有色矿采选业毛利率及利润与PPI高度相关（毛利率滞后） .......................................................................... 6 图表9：非金属矿采选业毛利率及利润增速与PPI高度相关 ....................................................................................... 6 图表10：上游资源涨价传导至中游材料的时滞，以及PPI价差下行1%对应的毛利率、利润增速弹性 .......................... 7 图表11：黑色冶炼PPI的波动略高于其成本，PPI价差跟随行业PPI .......................................................................... 7 图表12：黑色冶炼行业毛利率及利润增速与PPI价差高度相关 .................................................................................. 7 图表13：石油加工PPI较石油开采PPI波动小，PPI价差取决于成本 ......................................................................... 8 图表14：石油加工行业毛利率及利润增速滞后于PPI价差 ......................................................................................... 8 图表15：电力PPI较煤炭开采PPI波动小，PPI价差取决于成本 ...............................................................................