组件盈利持续修复，分布式业务维持高景气

事件：公司发布《2021年年度报告》、《2022年一季度报告》。 2021年出货大幅增长，盈利符合预期。2021年，公司实现组件出货24.81GW，其中自用3.73GW（含分布式系统出货2.1GW），外售21.08GW（+58.71%），带动业绩快速增长，全年实现营业收入448.8亿元（+51.2%），归母净利润18.04亿（+46.77%）。在单位盈利方面，根据公司发布的投资者关系活动记录表，2021年光伏产品单位盈利约为6-7分/w，分布式系统单位盈利为10分/w，而支架业务出货1.8GW，但受原材料涨价等因素影响亏损0.5-0.6亿，整体盈利情况符合预期。 2022Q1盈利持续修复，分布式业务贡献高盈利。2022年第一季度，公司实现营业收入152亿元（+79.2%），归母净利润5.43亿（+135.97%），在出货方面，公司实现组件出货约8GW，其中第三方确认销售7.1GW，盈利约5亿，对应单位盈利7分/w，分布式系统出货超0.8GW，盈利超过1亿元，对应单位盈利进一步提升12.5分/w，盈利能力持续修复。 从系统角度出发，构筑新形势下光伏业务差异化优势，积极发力分布式业务，有望构筑业绩新增长点。公司在行业内率先提出，基于系统视角构建光伏业务壁垒与差异化优势，在集中式电站层面，公司一方面持续推动光伏电站开发建设业务，另一方面通过收购海外跟踪支架品牌Nclave，具备输出支架+组件+EPC的电站系统化解决方案的能力；在分布式市场，公司率先进行渠道布局，推出天合富家和天合蓝天子品牌，面向户用及工商业市场，向客户提供整体解决方案，均获得高度认可，市占率快速提升，在国内分布式光伏装机快速提升的背景下，公司有望实现出货的快速增长，叠加该部分业务较高的盈利能力，有望成为公司发展新的增长点。 以客户需求为导向，持续迭代优化产品设计。2022年4月15日，公司正式公布新一代210技术平台产品，首次应用了新的硅片尺寸G12R（210*182），该款新型尺寸专为分布式市场设计，在相同版型下，210长边带来组件更高的功率，从而提升分布式屋顶装机量，降低BOS成本，而182短边则最大化满足安装运输的条件，从而降低运输成本。通过新产品的发布，公司210产品技术平台组件功率已涵盖430-670W各细分产品，从而满足越来越丰富场景下的差异化需求，最大化产品价值。 盈利预测：预计公司2022~2024年实现归母净利润35.71/50.15/60.59亿元，对应PE估值30.8/22.0/18.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：组件价格不及预期，组件出货不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）