2021年报点评：龙头地位强化，出海助力成长

下调盈利预测，维持目标价、“增持”评级。公司2021年实现营收384.3亿(+94.2%)，归母净利26.1亿(+58.1%)，业绩符合预期，分红（含年中）共0.19元。由于原料价格高位超预期，调整预测2022、2023年净利润至33.8、41.5亿元（原39.8、50.9亿元）、2024年55.1亿元，考虑公司龙头优势及持续扩张带来的成长性，维持7.52港元目标价，维持增持评级。 焦炭量价齐升、化工项目投产、氢能业务起步，2021业绩大增。1）焦炭板块，公司2021年初完成对顺日信泽(120万吨焦炭产能及配套化产)的收购，实现焦炭业务量1105万吨，占全国产量的2.4%，龙头地位持续稳固，全年焦炭业务实现营收159.0亿(+82.4%)，销量569万吨(+10.8%)、销售均价2795元/吨(+64.6%)；受焦煤维持高价影响，吨焦成本2144元/吨(+75.9%)，实现毛利润37.0亿(+50.4%)。2）化工板块，受益于30万吨苯乙烯项目，公司2021年精细化工品产量386万吨(+4.9%)，叠加售价提升，实现营收125.8亿(+115.2%)，全年实现毛利12.1亿(+212.7%)。3）新能源板块，2021年是公司对外大规模销售氢气的元年，全年销售氢气196万立方，贡献300万毛利润。焦炉煤气制氢综合成本约0.7元/方，大幅低于主流制氢工艺，氢能产业发展中长期规划发布，公司制氢空间广阔。 国内投产、出海印尼、化产延伸，成长性突出。1）国内新建项目稳步推进，在建的旭阳中燃300万吨焦炭项目预计于2022下半年投产，强化龙头地位。2）响应双碳战略海外扩张，于印尼投资控股旭阳伟山(480万吨/51%)，参股德天焦化(470万吨/24%)、金祥新能源(390万吨/20%)，合计权益产能为436万吨，投产后不仅产能规模大幅提升，且还将享海外低成本煤炭资源，增强盈利能力。3）沧州己内酰胺项目2022下半年投产后，己内酰胺总规模将达75万吨/年，规模有望全国第一、全球领先，且研发下游尼龙、PS等高端材料，实现产业链延伸。 催化剂：在建项目投产，煤焦价差走阔。 风险提示。下游需求不足；国际油价下跌；并购整合不确定性。 1.焦炭量价齐升、化工项目投产、氢能业务起步，2021 业绩大增 2021年收入利润大幅增长。公司2021年实现收入384.3亿元，同比增长94.2%，净利润26.1亿元，同比增长53.7%，营业收入和利润大幅增长且创新高，核心原因在于受益行业高景气，焦炭、化工主要产品价格大幅上涨。由于2021下半年后原材料端焦煤价格上涨超预期，净利润增幅小于收入增幅。 图1：营业收入大幅增长创新高 图2：净利润 受益价格上涨，各板块收入大幅扩张。销售焦炭及焦化产品、精细化工产品、贸易、其他（托管运营）收入分别159.0、125.8、96.9、2.6亿元，同比增长82.4%、115.2%、109.6%、-56.5%，其中焦炭、化工、贸易收入增长核心原因在于产品价格大幅上涨，托管运营板块收入下降主要由于顺日信泽于2021年初完成收购，不再计入托管运营板块，这也表明公司的托管-并购进行规模扩张具备可复制性。 成本端来看，销售焦炭及焦化产品、精细化工产品、贸易、其他（托管运营）分别122.0、113.7、91.1、2.2亿元，分别增长95.0%、108.3%、106.8%、-49.6%，可见成本增速高于收入增速主要由于焦化板块成本提高导致。2021年我国限制澳大利亚煤炭进口，2021年下半年后焦煤价格大幅提升，对公司成本端形成了一定压力，但公司通过优质的管理，也将成本的提升影响做到了最小化。 图3：主要板块收入均有增长 图4： 焦炭龙头地位稳固，价格大幅提升。2021年公司实现焦炭业务量（控股+参股+托管）1105万吨，占中国总产量的2.4%，与2020年持平，维持龙头地位；受益市场高景气，公司2021年焦炭销售价格达到2795元/吨，较2020年的1698元/吨大幅增长65%。 图5：焦炭业务量维持高位 图6：焦炭销售价格大幅增长 受益项目投产，化工品规模扩张。受益于唐山苯乙烯项目投产，公司2021年化工产品运营口径业务量达到386万吨，较2020年的368万吨增长5%。2021年生产焦化粗苯、工业萘制苯酐、焦炉煤气制甲醇、煤焦油、己内酰胺57.9、14.4、66.6、96.9、33.7万吨，较2020年同比+8.2%、-15.1%、+4.1%、-11.3%、+4.3%。 图7：化产品业务量创新高 图8：化工品产量多有增长 公司利用焦炉煤气提氢的天然优势，于2020年7月开始积极发展氢能源，2021年是公司对外大规模销售氢气的元年，全年销售氢气196万立方，贡献300万毛利润。焦炉煤气制氢综合成本约0.7元/方，大幅低于主流制氢工艺。 定州园区氢能项目二期预计将于2022年6月投产，投产后2022年预计经营氢气增量170万方。氢能产业发展中长期规划（2021~2035年）发布，公司制氢空间广阔。 2.国内投产、出海印尼、化产延伸，成长性突出 公司上市以来实行积极扩张战略，立足河北本部核心基地，通过运营服务管理和并购，目前已经将业务已经扩张至内蒙古、山东、河南、江西、山西等周边省份，进一步提升市场占有率，同时积极出海，扩张印尼，抢占优势资源。 图9：公司业务范围扩张迅速 公司成长属性优质，多个项目在手，2022年开始将逐步投产贡献业绩增量，其中国内方面，呼和浩特旭阳中燃300万吨/年焦化项目，将于2022年7月陆续投产，年内可增加产量100万吨；沧州旭阳30万吨/年己内酰胺二期项目，将于2022年8月陆续投产，年内可增加产量14万吨； 东明旭阳己内酰胺扩能增产项目2021年已投产，其他配套项目2022年7月陆续投产，年内可增加产量12万吨。 公司在运营管理服务领域持续发力，抢占市场份额，预计增加山西区域运营管理服务业务150万吨，增加其他运营管理服务业务90万吨，增加贸易业务260万吨，总计增加运营管理服务业务及贸易业务不低于500万吨。 表1：公司2022年增量项目 响应碳中和战略海外扩张，于印尼投资控股旭阳伟山(480万吨/51%)，参股德天焦化(470万吨/24%)、金祥新能源(390万吨/20%)，合计权益产能为436万吨，以上项目处于建设前期阶段，建设周期13个月-18个月，预计于2022~2023年全面投产。项目建成后，会形成由旭阳直接管理或参与管理的焦化一体化园区，成为旭阳实施海外战略重要基地和载体。 不仅产能规模大幅提升，且还将享海外低成本煤炭资源，增强盈利能力。 图10：旭阳印尼项目 图11：印尼项目合计权益产能436万吨 3.盈利预测与估值 考虑到市场环境变化，由于成本端焦煤价格维持高位时间超预期，我们调整预测公司2022~2023年盈利预测，并增加2024年盈利预测，预计公司2022~2024年实现收入分别384.3、456.3、547.3亿元，分别同比增长18.7%、19.9%、17.0%；预测2022~2024年净利润33.8、41.5、55.1亿元，同比增长29.5%、22.7%、32.9%。具体收入成本拆分见下表： 表2：中国旭阳集团收入成本预测（单位：百万元） 考虑公司龙头优势及持续扩张带来的成长性，我们认为原材料价格的阶段性上涨并不影响公司未来的发展逻辑，维持7.52港元目标价，维持增持评级。 4.风险提示 下游需求不足。受疫情反复影响，宏观经济不确定加大，若由此影响需求，则或将对公司的盈利产生一定影响。 油价下跌风险。公司化工业务价格与国际油价相关度较大，当前全球局势复杂，若后续油价下跌，则或将影响公司收入。 并购整合不确定性。公司近两年加大市场整合力度，通过收购模式并购企业并纳入自身营销体系，考虑到并购项目整合过程，在盈利上可能存在不达预期风险。