隧道股份2021年年报点评：能源/房产订单增速超50%，城市建设运营资源集成商

先。 维持增持。净利增速6%/扣非增速8%略低于预期，考虑到疫情影响，下调预测2022-23年EPS为0.82/0.89(原0.89/0.98）元增速8/8%；预测24年EPS为0.95元增速7%。维持目标价7.93元，对应2022年10倍PE。 净利增6%/扣非净利增8%，毛利率上升。1）21营收622亿元（+15%），Q1-Q4单季营收增速51/22/8/5%。归母净利润24亿元（+6%），Q1-Q4单季度增速26/52/-19/4%（去年同期-39/-39/41/26%），减值1.14亿元（+8%）。 2）2021年毛利率13%（+1.91pct）因设计/运营/地产等高毛利业务增加，期间费率9%（+0.8pct），净利率4%（-0.4pct）。3）经营净现金流31亿元（-0.87%），应收账款208亿元（+29%）。4）ROE9.9%(+0.02pct)。 新签777亿元增13%，能源工程/房产工程增幅超50%1)新签777亿元（+13%）（相比2019年增速26%），订单保障倍数2.15。2)新签分业务，施工业务677亿（+10%）占比87%，其中能源/房产/轨道交通/市政/道路工程分别为73（+50%）/125（+53%）/156（+6%）/156（-25%）/144亿元（+33%）； 设计56亿（+43%）；运营43亿（+27%）。3）上海地区营收占比42%。 打造城市建设运营资源集成商推进新能源应用，22年目标净利增5-10%。 1）成立全国首家城市基础设施更新领域的市级企业技术中心。2）自建成中国第一座加氢站开创中国加氢事业至今，隧道股份13年持续领跑，设计建造加氢站55座，投运加氢站氢站25座，市场占有率氢站全国领跑。3）22年目标营收增长8-10%；归母净利增5-10%。 风险提示：政策超预期紧缩、疫情反复等 公司是一家专门从事软土隧道施工的企业，是中国施工行业第一家上市的股份制公司和中国第一家设立博士后工作站的施工企业。 公司主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务，以及部分盾构设备的制造业务。凭借隧道及地下工程施工的技术优势，公司承建了上海黄浦江底绝大多数越江公路隧道和轨道交通越江段，获得“市政公用总承包特级资质”和“设计市政行业甲级资质”。承建的工程遍布上海和国内多个大中城市，还在中国香港及新加坡占据相当份额。 公司先后依托国家863计划研制了具有自主知识产权的“先进号”土压平衡盾构和“进越号”大型泥水平衡盾构，并率先实现盾构装备的国产化、产业化与批量出口。 2021年累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量为776.63亿元，较上年同期增长12.79%。相继中标“杭金衢高速至杭绍台高速联络线工程PPP项目”、“安阳至罗山高速公路豫冀省界至原阳（兰原高速）段”、“新加坡跨岛线一期CR102标”等一批重点项目。企业业务覆盖交通、建筑与房地产、水利水务、能源、地下空间、重大装备、绿色材料、数字化业务、建设金融等众多领域。2021年，公司累计获得1985项授权专利，其中发明专利598项；2021年新增授权296项，其中发明专利90项；新增标准编制25项，在编标准127项，当年完成15项。 公司审议通过《“十四五”战略发展规划纲要》；新设上海建元资产管理有限公司、上海城建数字产业集团有限公司、上海城建河南投资发展（集团）有限公司等重要经营实体；完成对上海燃气工程设计研究有限公司股权结构调整及能建集团增资，进一步推动能建业务国资国企改革工作；收购城建集团下属的隧道装备公司和人防工程公司，以整合相关施工业务；启动50亿公司债和元晟租赁30亿元储架式ABS发行工作，从而改善公司融资和债务结构；完成上海基建20亿中票和元晟租赁9.69亿资产支持证券发行工作，有力助推业务发展。 基础设施建设业务包括工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板块。目前公司工程施工业务主要分为地下业务及地上业务。 地下业务方面，公司主要从事隧道、轨道交通、水务、能源和地下空间等大型工程勘察设计及施工。目前已承建的14米以上超大直径隧道工程项目已达到25项，代表项目如上海长江隧道、上海北横通道、上海市域铁路机场联络线、武汉三阳路隧道、珠海马骝洲交通隧道等。凭借盾构法、沉管法、管幕法等领先工艺，公司已在国内外总集成、总承包建设隧道工程上百项，产品直径基本涵盖全球现有隧道工程的所有尺寸。轨道交通方面，公司已先后为南京、杭州、郑州、昆明、武汉、天津、乌鲁木齐、南昌等国内众多城市成功打造了当地首条地铁线路，累计建设里程约705公里。此外，公司还广泛从事引水隧道、电厂取排水隧道以及自来水、污水市政管道安装、城市燃气管线及设施施工安装业务等，代表项目包括上海青草沙水源地原水工程、上海竹园污水处理工程、上海市苏州河环境综合整治工程等。 地上业务方面，包括高速公路、铁路、道路、桥梁以及房屋建筑等。 公司全面参与了上海市高架、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设。在全国范围内，公司广泛参与建设了上海东海大桥、上海昆阳路大桥、江西南昌朝阳大桥，以及上海浦东国际机场、浙江杭绍台高速公路、上海济阳路快速化改建、沪通铁路等重要工程。 表1：2021年施工业务新签订单增幅10% 十四五规划”指引下，公司正逐步由“内部产业链初步协同的综合服务商”向“内外部资源全面协同融合的城市建设运营资源集成商”目标加速迈进，公司为客户提供基础设施“规划—投资—设计咨询—建设—运营”全生命周期增值服务的能力不断提升。 公司秉持“设计引领，投资带动”的经营方针。公司聚焦“城市更新”重点发展方向，成立全国首家城市基础设施更新领域的市级企业技术中心，围绕城市基础设施更新确定了八大拓展研究课题，为工程中心未来建设指明方向；加快创新转型步伐，明确创新导向，编制《隧道股份2021-2025创新转型专项规划报告》、《隧道股份2021-2023创新发展三年行动规划》等重大规划报告，从科研向科创转变，制定创新发展重点任务、举措；聚焦数字盾构、城市基础设施更新、城市基础设施全生命周期运营管理，取得新的突破，建立了多元化的研发平台，国家级企业技术中心建设水平行业领先。 成立数字集团，加快拓展数字经济领域，赋能企业产业链，促进内部协同和外部联合发展。发展方向包括智慧城市精细化管理、智能交通综合监管平台、城市综合治理与城市防灾系统、以及智慧城市概念下围绕基础设施智慧化建管养产生相关具有数字价值创造力的所有潜在新兴业态。积极参与市国资委举办的“2021年国资国企数字化转型创新大赛”，围绕数字城市、数字底座、数字智造等领域申报各类优质工程参赛，并荣获2021上海国资国企数字化转型创新大赛数字创新优胜奖。