2021年年报点评：产能加速投放，养殖成为核心业务

大额转固叠加猪价低迷，公司业绩短期承压明显。公司 2021 年实现营业收入 83.42 亿元，同比减少 5.59%；归母净利润亏损 1.92 亿元，同比-242.46%； 扣非后利润亏损 2.4 亿元，同比减少 633%。分业务看，屠宰及肉类加工板块销量回升明显，2021 年收入为 79.48 亿元，销量为 41.83 万吨，均价为 19元/公斤，分别同比变动-6.68%、34.67%、-39.03%。畜禽养殖板块 2021 年收入为 1.07 亿元，销量为 3.58 万吨，分别同比变动 409.52%、16.16%。 2021 年公司养殖产能投放，塑造浙江养殖新秀。公司 2021 年消耗性生物资产年末账面余额 4.1 亿元，同比增长 215%（其中，消耗性生物资产计提约1.20 亿元）；固定资产期末余额 32.11 亿元，同比增长 103%（其中，2021年内在建工程转入固定资产约 16.27 亿元）；生产性生物资产期末账面价值3.24 亿元，同比增长 37%（其中，已减值计提金额约 5972 万元）。从公司公告来看，公司 2021 年生猪产能加速投放，2021 年共出栏 13.47 万头，预计 2022-2023 年出栏依次为 120 万和 250 万头，出栏增速较快，成长性足够。 2022 年出栏逐步兑现，估值修复空间足够。目前，公司已建成接近 250-260万头的楼房一体化自繁自养产能。根据公司 3 月份的出栏来看，3 月生猪销售 8.2 万头，环比 2 月（5.9 万头）大幅增长，月度环比持续高增长再次证明公司养殖能力，预计 2022 年上半年出栏在 50 万头左右，下半年出栏在 70万头左右，全年月度有望均维持快增长。考虑到猪周期有望在 2023 年前反转，公司 2023 年对应的头均市值不到 3000 元/头，估值修复空间足够。 楼房养猪优势显著，浙江省生猪超额收益明显。公司养殖模式为自繁自养的楼房养猪，全程养殖存活率接近 90%，优势显著，随着 2022Q1 养殖量增加，预计养殖成本下降明显。此外，从 3 月份出栏月报来看，公司 3 月单头销售收入约 1650 元，给予 115 公斤出栏均重假设可计算出，公司商品猪销售价格在 13-14 元/公斤，明显高于牧原的 11.64 元/公斤和温氏的 12.17 元/公斤，单头具备明显的超额收入。另外，浙江几乎没有散养户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病防控有天然优势。考虑到公司目前是浙江省稀缺的规模养殖上市公司，公司生猪产能应该具备更高的头均市值。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：楼房养殖黑马，维持“买入”评级。考虑到 2022 年猪价跌幅超预期以及饲料原材料价格强势上涨，故下调公司 22 年盈利预测，预计公司22-24 年归母净利为 0.40/14.64/29.52 亿元（原预计 22-23 年归母净利为4.21/10.10 亿元），对应当前股价 PE 为 17.7/6.7/3.5 X。 盈利预测和财务指标 大额转固叠加猪价低迷，公司业绩短期承压明显。根据公司发布的 2021 年年度报告，公司 2021 年实现营业收入 83.42 亿元，较上年减少 5.59%，实现归属于母公司所有者的净利润-1.92 亿元，较上年减少 242.46%。分业务来看：（1）屠宰及肉类加工板块：2021 年收入为 79.48 亿元，销量为 41.83 万吨，销售均价为 19元/公斤，分别同比变动-6.68%、34.67%、-39.03%。虽当期生鲜猪肉价格下降，市场需求增加导致业务销量回升明显，但盈利水平有所降低，毛利率相较去年下降 0.91pct，毛利同比减少 32.28%至 1.93 亿元。（2）畜禽养殖板块：2021 年收入为 1.07 亿元，销量为 3.58 万吨，分别同比变动 409.52%、16.16%。2021 年公司新建养殖场陆续投产，共实现生猪出栏 13.7 万头，导致该板块收入大幅增加，板块毛利率也相较上年提高 25.26pct 至 14.87%。另外，公司饲料及其他板块分别实现收入 0.61 亿元、2.26 亿元，占比较小。 图1：华统股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华统股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：华统股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华统股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 结合盈利及费用率指标来看，公司的短期的业绩压力主要来自于三方面：一是公司多个新建养殖场于 2021 年陆续投产转固，全年折旧及摊销额净增 2.58 亿元； 二是受猪价低迷影响，公司对生猪相关存货计提跌价准备，全年资产减值损失净增 2.03 亿元；三是公司为扩张生猪产能，公司短期借款和长期借款增加，导致财务费用率相较上年提高 0.94pct，全年利息支出净增 1.11 亿元。受上述三方面压力影响，虽然公司销售毛利率相较上年仅小幅降低 0.64pct，但销售净利率却相较上年大幅下滑 4.79pct 至-2.96%。 图5：华统股份毛利率、净利率变化情况 图6：华统股份三项费用率变化情况 经营性现金流有所收紧，应收及存货周转率小幅提升。2021 年经营性现金流净额2.52 亿元（-30.19%），经营性现金流净额占营业收入比例为 3.02%（-1.07%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为 106.86%（+0.18%）。在主要流动资产周转方面，2021 年公司应收周转天数为 1.2 天（+22.54%），存货周转天数达 19.8 天（+33.10%），周转效率小幅降低。 图7：华统股份经营性现金流情况 图8：华统股份主要流动资产周转情况 投资建议：公司是典型的贝塔与阿尔法双击标的。贝塔在于布局猪周期的时间来临;阿尔法在于公司产能逐月兑现，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐。考虑到 2022 年猪价跌幅超预期以及饲料原材料价格强势上涨，故下调公司 22 年盈利预测，预计公司22-24 年归母净利为 0.40/14.64/29.52 亿元（原预计 22-23 年归母净利为 4.21/10.10亿元），对应当前股价 PE 为 17.7/6.7/3.5 X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）