长效激励，增长持续

煤炭及煤化工业务齐头并进、国际国内两翼齐飞能源巨头。兖矿能源以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业，所属兖煤澳洲公司是澳大利亚最大专营煤炭生产商。 煤炭方面：积极布局山东、陕蒙、澳洲三大煤炭基地。煤化工方面：拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业，醋酸产能位居行业前列。煤炭及煤化工业务齐头并进，兖矿能源积极推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变发展。 煤炭主业具成长空间，发展后劲持续增强。1）证照不全矿井产量释放：前期石拉乌素及营盘壕煤矿由于手续办理及证照问题生产受到干扰。目前营盘壕煤矿(1200万吨/年)手续办理取得实质性进展，现已获得采矿许可证，2022年3月已经进入联合试运转状态；石拉乌素煤矿(1000万吨/年)于2019年7月进入联合试运转，现已完全投产并陆续释放产能。2）在建矿井产量释放：根据2021年度报告，万福煤矿将于2024年建成投产，届时公司在产产能将增加180万吨/年，权益产能增加159万吨/年，为公司煤炭板块进一步贡献产量增量，有利于公司资源优势加快向经济优势转化。 煤化工业务向“价值高端”延伸，盈利趋势向好。未来能源10万吨/年高温费托合成产品填补高端特种蜡国产空白；鲁南化工成为山东省煤基精细化工品产业链“链主”企业，30万吨/年己内酰胺项目已经建成投产。除此之外，截至2021年末，公司拥有在产产能甲醇240万吨/年（榆林能化60万吨/年，鄂尔多斯能化180万吨/年），醋酸100万吨/年，醋酸乙酯38万吨/年，油品和化工产品100万吨/年，乙二醇40万吨/年，醋酐10万吨/年，丁醇15万吨/年，聚甲醛8万吨/年，合成氨24万吨/年。在建产能方面，榆林能化甲醇在建产能80万吨/年；聚甲氧基二甲醚在建产能合计80万吨(榆林能化50万吨/年，鄂尔多斯30万吨/年)。目前，兖矿能源持续壮大化工原料生产基地，正积极向高端化工产业延伸，为股东创造更多附加价值。 对外分红、对内激励，经营提质增效。五年分红承诺，彰显经营信心。兖矿能源2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%（此前为35%），且每股现金股利不低于人民币0.5元。相对比例和绝对金额均处于上市煤企前列，回馈股东意愿十足。健全长效激励机制，调动员工及管理层积极性。2018年12月公司公告A股股权激励计划，46 9位激励对象分三个行权期对4302万份期权行权，考核年度为2019-2021年度。202 1年12月公司再度公告A股股权激励计划，1245位激励对象分三个行权期对6174万份期权行权，考核年度为2022-2024年度，且激励计划的业绩考核条件更具挑战性。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为1817.02、1880.38、1884.32亿元，实现归母净利润分别为282.53、329.36、348.98亿元（新增2024年盈利预测），每股收益分别为5.71、6.66、7.05元，当前股价34.57元，对应PE分别为6.1X/5.2X/4.9X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、研报使用的信息数据更新不及时的风险。 1.历史沿革和股权结构 兖矿能源集团股份有限公司（以下简称“兖矿能源”）（原兖州煤业股份有限公司）1997年由山东能源集团有限公司（原兖矿集团）独家发起设立，1998年分别在香港、纽约、上海三地上市。2012年，控股子公司兖州煤业澳大利亚有限公司在澳大利亚证券交易所上市，兖矿能源成为中国首家且迄今唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。目前，兖矿能源已逐渐发展成为山东、陕蒙、澳洲“三足鼎立”的国际化综合能源集团，规模当量、核心技术等综合实力位居行业第一方阵。 图表1：兖矿能源发展历程 根据2021年年报，山东能源集团有限公司（原“兖矿集团有限公司”，2021年4月变更为“山东能源集团有限公司”）直接和间接持有公司55.76%股份，为公司控股股东；山东省国资委直接和间接持有兖矿集团90%股权，为公司实际控制人。 图表2：兖矿能源股权结构（截至2021年末） 2.公司主营煤炭和煤化工业务 2.1盈利规模迭创新高 公司主要从事煤炭业务，同时兼营煤化工及其他业务，其他业务包括铁路运输、电力及非煤贸易等。受益于“十三五”供给侧改革以来煤炭行业景气度提升、新建煤矿投产、一级市场收购煤炭资源，叠加非煤贸易规模有所扩大，2016-2020年公司营业总收入呈现大规模增长。2021年公司营业收入为1519.91亿元，同比增长-29.30%(贸易业务剥离影响)； 归母净利润为162.59亿元，同比增长128.29%。 图表3：1998-2021年兖矿能源营业收入变化 图表4：1998-2021年兖矿能源归母净利润变化（亿元） 2.2煤炭业务是盈利主要来源 煤炭业务贡献主要业绩。公司是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商、销售商和贸易商之一，产品主要包括动力煤、喷吹煤、焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业。2021年煤炭业务营业收入为837.97亿元，占公司总营收的55.13%；毛利为376.71亿元，占公司总毛利的83.34%。其他业务毛利率低，盈利贡献较小。 图表5：2003-2021年兖矿能源营业收入结构变化 图表6：2003-2021年兖矿能源毛利结构变化 图表7：2003-2021年兖矿能源各项业务毛利率变化 3.煤炭业务 3.1煤炭业务分布境内外，资源储量丰富 公司境内煤炭业务主要由公司本部、兖煤菏泽能化有限公司（“菏泽能化”）、兖州煤业山西能化有限公司（“山西能化”）、陕西未来能源化工有限公司(“未来能源“)、兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司（“鄂尔多斯能化”）和内蒙古昊盛煤业有限公司（昊盛煤业）负责运营。境外业务主要由兖州煤业澳大利亚有限公司（“兖煤澳洲”）和兖煤国际（控股）有限公司（“兖煤国际”）运营。 截至2021年末，按JORC规范，公司拥有原地煤炭资源量145.52亿吨，煤炭可采储量45.17亿吨。其中境内合计原地资源储量44.19亿吨，可采储量为27.10亿吨；境外合计原地资源量为101.33亿吨，可采储量18.07亿吨。 图表8：兖矿能源煤炭资源储量情况（截止2021年末） 另外，公司在建矿井（万福煤矿）核定产能180万吨/年，权益产能159万吨/年，预计2024年投产。 3.2剥离贸易煤业务，商品煤销量下降 兖矿能源2021年实现商品煤产量1.05亿吨,同比增长-12.7%；商品煤销量1.06亿吨,同比增长-28.4%。其中自产煤销量0.94亿吨,同比增长-16.8%；外购煤销量0.12亿吨,同比增长-66.1%。 图表9：2003-2021年兖矿能源原煤及商品煤产量变化 图表10：2003-2021年兖矿能源商品煤销量变化 图表11：兖矿能源2003-2021年煤炭产销量一览表（百万吨） 4.煤化工业务 兖矿能源现有煤化工产能775万吨，其中在产产能615万吨，包括甲醇240万吨、乙二醇40万吨、油品及化工品100万吨、醋酸100万吨、醋酸乙酯38万吨、醋酐10万吨、丁醇15万吨、聚甲醛8万吨、合成氨24万吨、费托蜡10万吨、己内酰胺30万吨；在建产能160万吨，包括甲醇80万吨、聚甲氧基二甲醚（Dmmn）80万吨。 图表12：兖矿能源煤化工业务产能一览 图表13：兖矿能源主要煤化工产品盈利弹性测算 5.成本测算 煤价大幅上升，吨煤毛利上涨。根据测算，2021年公司商品煤吨煤销售收入为793.2元/吨，同比增长68.6%；吨煤销售成本445.1元/吨，同比增长45.5%；吨煤销售毛利348.1元/吨，同比增长111.5%。其中，自产煤吨煤销售收入为716.8元/吨，同比增长70.9%；吨煤生产成本332.6元/吨，同比增长53.2%；吨煤销售毛利384.3元/吨，同比增长89.9%。 图表14：兖矿能源2012-2021年煤炭业务毛利及成本测算（元/吨） 自产煤成本主要构成为人工、材料、折旧以及运输。2021年公司自产煤吨煤生产成本为332.6元/吨，其中工资及雇员福利84.7元/吨，占比25%； 运输42.6元/吨，占比13%；折旧37.5元/吨，占比11%;材料36.8元/吨，占比11%。 图表15：兖矿能源2021年自产煤销售成本结构 6.股权激励计划 2018年12月，公司发布2018年股权激励计划草案，为煤炭行业首例。 截至2021年5月19日，符合行权条件的469名激励对象以人民币7.52元/份的价格行权1418万份，第一个行权期可行权股票期权均已行权完毕；截至2022年3月31日，435名激励对象共行权并完成股份过户登记1278万股，占第二个行权期可行权股票期权总量的99.87%。 图表16：兖矿能源2018年A股股票期权激励计划行权进展 2021年12月，公司发布2021年限制性股票激励计划草案，再次彰显了公司对未来发展的信心。2022年2月24日，公司完成了本次激励计划的授予登记工作，实际授予登记的限制性股票共计6174万股，约占公司总股本的1.27%；实际授予的激励对象共计1245人，包括公司董事（不含外部董事）、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。 第二次激励计划业绩考核指标以2020年扣非归母净利润为基数，2022-2024年扣非净利润增长率为不低于45%、53%及60%，且不低于同行业平均水平；2022-2024年扣非每股收益不低于1.95元/股、2.05元/股及2.15元/股。 图表17：兖矿能源两次激励计划具体安排对比（截至2022年3月31日） 7.资本支出与现金分红 公司近年来资本性支出增速变缓，2021年资本性支出为104.40亿元，同比增长-13.09%；公司预计2022年资本性支出为174.42亿元，资金来源主要是公司自有资金、银行贷款和发行债券等。 图表18：1998-2021年兖矿能源资本性支出变化情况 图表19：兖矿能源2019-2022资本性支出依照资金用途划分情况 据公告，公司2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于0.50元。 公司拟向股东派发2021年度现金股利1.60元/股（含税），另派发特别现金股利0.40元/股（含税），合计派发现金股利2.00元/股（含税）。 图表20：兖矿能源1998-2021年现金分红情况 8.盈利预测 8.1煤炭业务 量：1）石拉乌素煤矿预计2022年可以按照核定产能800万吨/年生产，预计产量增加500万吨/年；2）营盘壕煤矿保守估计2022年以50%产能利用率生产，预计产量增加400万吨/年，2023-2024年达产；3）金鸡滩煤矿2022年预计产能核增200万吨，预计2023、2024年产量逐年增加100万吨。综上，我们预计公司2022-2024年自产煤产量分别为11403万吨、11919万吨、12119万吨，同比增速分别为7.89%、4.34%、1.65%。 价：假设2022-2024年煤价继续上涨并保持高位，预计公司2022-2024年煤炭综合售价分别为1068元/吨、1112元/吨、1133元/吨，同比增速分别为35%、4%、2%。 8.2煤化工业务 2021年鲁南化工30万吨/年己内酰胺项目建成投产，预计公司在建的80万吨/年甲醇、80万吨/年聚甲氧基二甲醚（Dmmn）的产能将在2023-2024年逐步投放。伴随煤化工行业的高景气度，预计公司煤化工业务未来将实现量价双升。 图表21：兖矿能源2022-2024年营业收入预测表（百万元） 9.估值 按照2022年4月