成长韧性依旧突出，一体化经营开启新成长

成长韧性依旧突出，龙头地位持续稳固。2021 年公司实现营收 319.34 亿元，同比+47.0%，归母净利 42.05 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利 38.7 亿元，同比+25.1%，EPS 为 1.74 元/股，略高于此前业绩快报，并拟 10 派 3 元（含税），在地产需求整体承压背景下，依托强大的渠道开拓力和品牌力，防水主业市场份额进一步提升，销量同比快速增长，叠加非防水业务板块持续提升，成长性和韧性持续凸显；其中 Q4 单季实现营收 92.52 亿元，同比+37.0%，归母净利 15.27 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利 13.99 亿元，同比+32.2%。 盈利能力环比改善，费用管控持续优化。2021 年公司综合毛利率 30.53%，同比-6.51pp，其中 Q4 单季度毛利率 30.31%，同比-0.29pp，环比+1.36pp，主要受沥青等原材料价格大幅上涨拖累，公司通过加强择机采购、规模优势等缓解了一定程度成本上涨压力，同时已于 3 月 16 日对卷材、涂料等部分主营产品进行了价格调整，调整幅度 10%-20%，预计通过提价有望进一步传导成本压力。期间费用率 14.57%，同比-3.34pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.94%/5.15%/0.73%/1.75%同比-1.28/-0.65/-1.02/-0.38pp。受益于成本费用的良好管控，同时叠加规模效应带来的进一步摊薄，有效对冲部分成本端压力，净利率实现 13.19%，同比-2.39pp，Q4 单季度 16.6%，同比-2.01pp，环比+2.93pp。 盈利质量总体良好，营运能力稳步提升。2021 年公司实现经营活动现金流净额 41.15 亿元，同比+4.1%，其中 Q4 单季度 103.98 亿元，同比+114.0%，现金流总体良好，主要受益于公司不断强化应收账款管控体系，加强销售回款提升盈利质量。应收账款和存货周转率分别为 16.94/4.30，上年同期为8.51/3.70，周转速度明显提升。截止 2021 年末资产负债率 46.35%，同比-0.39pp，负债率总体平稳。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期。 投资建议：一体化经营开启新成长，多元化布局拓宽护城河，维持“买入”公司作为国内防水龙头，通过一体化经营组织变革打破渠道壁垒，深耕细作、持续下沉，同时配合产能基地的新一轮密集铺设，有望进一步强化防水主业核心竞争力，提升市场占有率，同时依托防水优势，多元化布局扩充品类，建筑涂料、砂浆、保温材料等业务的延伸，有望构筑更深、更宽护城河。预计 22-24 年 EPS 分别为 2.09/2.68/3.39 元/股，对应 PE 为 21.8/17.0/13.4x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 成长韧性依旧突出，龙头地位持续稳固。2021 年公司实现营收 319.34 亿元，同比+47.0%，归母净利润 42.05 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利润 38.7 亿元，同比+25.1%，EPS 为 1.74 元/股，略高于此前业绩快报，并拟 10 派 3 元（含税），在地产需求整体承压背景下，依托强大的渠道开拓力和品牌力，防水主业市场份额进一步提升，销量同比快速增长，叠加非防水业务板块持续提升，成长性和韧性持续凸显；其中 Q4 单季度实现营收 92.52 亿元，同比+37.0%，实现归母净利润15.27 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利润 13.99 亿元，同比+32.2%。 图 1：东方雨虹营业收入及增速 图2：东方雨虹单季营业收入及增速 图 3：东方雨虹归母净利润及增速 图4：东方雨虹单季归母净利润及增速 盈利能力环比改善，费用管控持续优化。2021 年公司综合毛利率 30.53%，同比-6.51pp，其中 Q4 单季度毛利率 30.31%，同比-0.29pp，环比+1.36pp，主要受沥青等原材料价格大幅上涨拖累，公司通过加强择机采购、规模优势等缓解了一定程度成本上涨压力，同时已于 3 月 16 日对卷材、涂料等部分主营产品进行了价格调整，调整幅度 10%-20%，预计通过提价有望进一步传导成本压力。期间费用率14.57% ， 同比 -3.34pp ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为6.94%/5.15%/0.73%/1.75%，同比-1.28/-0.65/-1.02/-0.38pp。受益于成本费用的良好管控，同时叠加规模效应带来的进一步摊薄，有效对冲部分成本端压力，净利率实现 13.19%，同比-2.39pp，Q4 单季度 16.6%，同比-2.01pp，环比+2.93pp。 图 5：东方雨虹毛利率和净利率 图6：东方雨虹单季毛利率和净利率 图 7：东方雨虹期间费用率 图8：东方雨虹单季期间费用率 盈利质量总体良好，营运能力稳步提升。2021 年公司实现经营活动现金流净额41.15 亿元，同比+4.1%，其中 Q4 单季度 103.98 亿元，同比+114.0%，现金流总体良好，主要受益于公司不断强化应收账款管控体系，加强销售回款提升盈利质量；截止 2021 年末应收账款和应收票据合计 104.21 亿元，同比+36.2%，存货和合同资产 14.21/27.02 亿元，同比+18.46%/+41.99%，应收账款和存货周转率分别为 16.94/4.30，上年同期为 8.51/3.70，周转速度明显提升。截止 2021 年末资产负债率 46.35%，同比-0.39pp，负债率总体平稳。 图 9：东方雨虹经营性现金流净额及增速 图10：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速 图 11：东方雨虹存货周转率和应收账款周转率 图12：东方雨虹资产负债率 一体化经营开启新成长，多元化布局拓宽护城河，维持“买入”评级。公司作为国内防水龙头，通过一体化经营组织变革打破渠道壁垒，深耕细作、持续下沉，同时配合产能基地的新一轮密集铺设，有望进一步强化防水主业核心竞争力，提升市场占有率，同时依托防水优势，多元化布局扩充品类，建筑涂料、砂浆、保温材料等业务的延伸，有望构筑更深、更宽护城河。预计 22-24 年 EPS 分别为2.09/2.68/3.39 元/股，对应 PE 为 21.8/17.0/13.4x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明