治理理顺，CNT和三元前驱体业务迎爆发

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 锂电材料：治理理顺聚焦核心业务，新材料有望换挡加速。公司在早期进行了多元化布局，如布局导电剂、三元正极、氢能、云母提锂等产业，氢能&云母提锂已开始逐步剥离，开始聚焦导电剂和三元前驱体。对导电剂&三元前驱体进行组织架构上的多方面梳理，产能扩张和战略布局提速。 1）导电剂：碳管全球渗透，公司加速追赶。硅基&快充趋势下，碳管加速渗透，我们预计2025年全球碳管浆料需求有望超47万吨。公司子公司以石墨烯&碳管（早期以外购为主）复合产品打入比亚迪等供应链。技术方面已开发至第五代单壁碳管，2021年底新增750吨粉体产能。2021年公司以股权激励绑定导电剂核心人物王昆明，将碳材料整合至格瑞芬平台，进一步完善导电剂产业链布局。 2）前驱体：产能释放加速，一体化持续深化。产能：公司设立5年规划，目标2025年产能50万吨，每年平均投产10万吨产能，达产后将跻身行业一线。一体化：引入地方战投提供资金端支持，公司在钴一体化上已有深厚的产业链基础，持续加码一体化布局上游镍、钴资源，成本端有望进一步优化。 传统陶瓷材料：龙头地位稳固，市占率有望提升。近年来下游瓷砖已逐步进入存量期但对材料品质要求不断提升，随着产能持续出清，有望推动陶瓷材料行业集中度提升。公司是陶瓷材料行业龙头，份额有望提升。 投资建议 我们预计公司2021-2023年净利润为5.55、7.41、9.48亿元，对应EPS为0.96、1.28、1.64元，对应PE为23.70、17.8、13.9倍。我们采用PE估值法，给予公司2022年整体35倍估值，目标价44.8元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险。 一、深耕陶瓷材料，手握三元前驱体&导电剂核心资产 1.1深耕陶瓷产业，收购切入新能源赛道 公司以陶瓷材料起家，是国内陶瓷材料行业龙头。2016年开始，公司战略性切入新能源材料领域，收购青岛昊鑫及佳纳能源分别进军导电剂及三元正极前驱体及钴盐产业，已形成陶瓷材料&碳材料&正极材料三大业务板块。公司实控人为荣继华先生，持股比例为23.29%。 图表1：公司发展历程 动能切换，营收规模持续扩张。2013-2016年公司主营陶瓷业务稳步增长，毛利率保持高位，2016年以后陶瓷材料进入平稳发展期，2016-2017年青岛昊鑫、佳纳能源先后并表，公司逐步转变为以正极&钴盐为驱动—陶瓷材料稳定发展—导电剂快速增长的发展模式。2019年正极受下游需求&钴盐价格下行影响，公司盈利承压。2019-2021Q1-Q3，随正极产量逐步释放&钴盐价格回升，带动公司整体盈利水平提升。 图表2：公司营收（亿元，%） 图表3：公司毛利率（%） 图表4：2021H1、2020H1公司营收（分业务，亿元） 图表5：2021H1、2020H1公司毛利率（分业务，%） 1.2资产理顺，公司治理持续优化 在公司收购佳纳和昊鑫后，经历了融合阵痛，公司对两块业务逐步进行梳理与整合，公司治理持续优化。 前驱体：产能规划清晰，引入战投提供资金支持 2021年7月公司发布正极5年发展规划，彰显发展信心。1）三元前驱体总产能2021年达到5万吨、2022年达到15万吨、2023年达到25万吨、2024年达到35万吨，随着产能建设稳步推进，最终于2025年实现50万吨总产能，并形成配套的钴镍产能。2）积极布局镍资源，寻求能长期合作的战略供应商，构建钴+镍+正极材料前驱体一体化。3）大力引进上下游产业链或者政府平台等战略投资者，共同完成新能源产业快速布局，使三元前驱体及其配套业务进入行业头部地位。 引入地方战投，提供资金&产业支持。公司于2022年2月18日公告，引进赣州叁号新能源材料基金和赣州肆号新能源材料基金增资7亿元，并自筹3亿元。承诺2025年12月31日前建成并投产10万吨动力电池正极材料前驱体、2万吨金属量钴盐产品、3万吨金属量镍盐产品、5万吨废旧锂电池回收再利用项目。 图表6：增资扩股股权结构变化 导电剂：整合碳材料平台，股权激励绑定核心高管 公司于2021年6月、2021年12月对碳材料业务架构进行整合，青岛昊鑫成为格瑞芬全资子公司。对公司碳材料业务的深度整合和聚焦，扩大导电剂生产规模，深入完善涵盖催化剂、碳纳米管粉体、高纯粉体、导电浆料、NMP回收等完整的导电剂供应链和研发体系。 二、碳材料&锂电材料齐发力 2.1三元前驱体：产能加速释放，一体化持续深化 未来三元前驱体企业将围绕高镍&一体化延伸竞争。 高镍大势所趋，具有较高技术壁垒。高镍具有能量密度高、比能量成本低优势，但工艺相对复杂，需要一定的技术研发基础。 图表7：三元不同产品性能 钴&镍为前驱体主要成本构成，一体化布局构筑成本优势。从成本结构来看，原材料是三元前驱体的主要成本，直接材料镍钴锰等占到90%。典型NCM523钴材料占比约为35%，镍材料占比约为50%，为三元前驱体的主要成本来源。 图表8：NCM 523成本结构（%） 公司经历融合阵痛，目前处于行业二线位臵。公司在2016-2018年产量随行业高速增长，2019-2020年公司在公司治理整合花费较多精力而资源投入不足，叠加佳纳能源产能基数较低，公司前驱体产量增速开始落后于行业。2020年公司国内市占率约为4.5%。公司毛利率相较于前驱体龙头中伟较高，主要由于公司配套钴盐产能，2019年毛利率下滑主要由于钴盐价格下降导致。 图表9：佳纳与行业产量（万吨） 图表10：2020中国前驱体竞争格局 图表11：可比公司三元前驱体营业收入（亿元） 图表12：可比公司三元前驱体毛利率（%） 佳纳能源深耕三元前驱体多年，具有扎实的基础。从技术实力看，佳纳能源是国内最早实现三元前驱体规模化生产的企业之一，于2012年成功批量生产三元前驱体产品，在高端钴镍盐及三元前驱体的制造领域，佳纳能源也掌握了多项关键核心技术，如单晶前驱体共沉淀技术、高镍长循环前驱体共沉淀技术、超高镍四元前驱体共沉淀技术、前驱体共沉淀掺杂包覆技术、镍钴锰金属高效循环回收技术等。 产能加速投放，远期产能跻身一线。公司在前期由于治理和融合问题导致产能投放较慢，目前处于前驱体第二梯队，远期看公司2025年规划50万吨产能已对标行业一线龙头，随产能逐步释放，公司份额有望提升。 图表13：行业主要企业产能规划 深化一体化布局，成本有望进一步下探。佳纳能源已建立了一套包括原材料采购、湿法冶炼、钴盐及三元前驱体的生产和销售在内的完整钴产品产业链。此外公司持续对钴矿、镍矿进行布局。 图表14：公司镍、钴资源布局 图表15：公司产能规划及一体化布局 2.2导电剂：碳管加速渗透，公司产业链进一步完善 碳管优势明显，高镍&硅基助推碳管加速渗透。碳纳米管具有良好的电子导电性,纤维状结构能够在电极活性材料中形成连续的导电网络，性能更优，但价格更高。炭黑成本更低，但导电性能相对较差。分正极、负极看，正极更多应用碳纳米管，负极由于本身石墨材质导电性较好，可以使用炭黑材料降低成本，替代必要性较低。 图表16：导电剂种类对比 下游需求高增，我们预计2025年锂电池装机量有望超1800Gwh,全球渗透率达55%，对应碳纳米管浆料需求约47.5万吨。 图表17：碳纳米管需求测算 基础研究领先&供需错位推动国内新型导电剂产业化进展迅速。 1）国内碳管&石墨烯基础研究扎实：在碳管和石墨烯领域，我国具有扎实的基础研究基础和专利成果。2013年开始我国纳米科技SCI论文超过美国，石墨烯专利数量遥遥领先，以清华大学魏飞团队为代表的中国研发团队在碳纳米管宏量制备、高强碳纳米管纤维、碳纳米管导电添加剂推动我国碳管研发持续领先。 2）传统导电剂壁垒较高，高度依赖进口，早期国内炭黑研发动力不足。中国炭黑行业发展历史追溯到20世纪70年代，而世界强国的发展历史超过了100年。导电炭黑方面，卡博特公司、哥伦比亚公司、阿克苏等公司长期投入大量资源开发导电炭黑，产品领先，并对技术进行封锁。中国炭黑公司在这方面认知不足且由于导电炭黑市场规模较小，国内公司缺乏研发动力，导致国内导电炭黑基本依赖进口。 同时，国内锂电池装机量2015年开始迅猛增长，国内导电剂厂商配套具有天然优势，助推碳纳米管加速渗透。 国内碳管格局优异，行业集中度进一步提升。据高工锂电数据，从出货量角度看，2017年行业CR3为62.9%，CR5为82.7%；2020年行业CR3提升至75.7%，CR5提升至89.2%，行业集中度不断提升。天奈科技碳纳米管导电浆料产品出货市占率2017年、2020年分别达31.1%、32.3%，为行业龙头，青岛昊鑫2020年市占率为8.3%。 图表18：2017年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局图表19：2020年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局（出货量）（出货量） 青岛昊鑫在2018年主要指标对标行业龙头天奈科技，2019年-2020年双方出货量&营收规模差距有所拉大。2018年，无论从营收规模&产品均价&毛利率水平&出货量，青岛昊鑫均可以对标行业龙头天奈科技。2019年开始公司各项指标开始逐步落后于天奈科技。 图表20：浆料均价对比（万元/吨） 图表21：浆料营收对比（亿元） 图表22：碳纳米管浆料出货量对比（万吨） 图表23：碳纳米管浆料毛利率对比（%） 公司导电剂发展迅速，产品线齐全。公司以石墨烯导电剂为起点，于2014年开始批量将石墨烯导电浆料用于磷酸铁锂电池，是国内最早将石墨烯批量应用的企业之一。2017年，公司又开发出用于三元电池的碳纳米管导电浆料。目前核心客户包括比亚迪、国轩高科等。目前已涵盖消费、动力电池铁锂、三元各类导电剂产品。 有望新增粉体产能，自供比例大幅提升。公司规划2021年底新增750吨碳管粉体，对应约1.5万吨浆料，投产后有望大幅提升粉体自供比例，提升盈利水平。 图表24：公司导电剂产品发展历史 图表25：公司导电剂产品 三、陶瓷材料行业发展趋稳，公司龙头地位稳固 陶瓷材料对应主要的下游是建筑陶瓷产业中的有釉砖，釉砖成分构成主要分为效果层（全抛釉）、装饰层（陶瓷墨水等）、基础釉、胚体材料四大部分。公司陶瓷材料主要产品是陶瓷墨水及釉面材料等。 图表26：建陶产业链 图表27：釉砖成分构成 建陶产业进入存量期，下游已逐步出清。近年来我国建陶产业逐步进入存量期，下游行业竞争加剧。整个“十三五”期间，建陶企业减少317家,退出数量占比22.5%；现有建陶生产线数量2760条，五年来减少861条，减少23.8%。近三年，陶瓷砖产能由136亿平方米降至123亿平方米，下降9.6%，下游行业逐步出清。 图表28：建陶产量（亿平米） 公司龙头地位稳固，技术研发领先。公司深耕陶瓷材料多年，截止2021年6月30日，道氏技术陶瓷材料业务板块共申请国家专利109项，获授专利85项，其中发明专利67项，参与制定行业标准1项、国家标准2项，获得国际先进成果鉴定3项，以及多个广东省高新技术产品奖。陶瓷墨水与国瓷呈双寡头格局。2018年国瓷康立泰产能达到15000吨/年，道氏技术的产能在10000吨/年，二者产能合计占比可以达到70%以上。 四、投资建议及估值 4.1盈利预测 1）陶瓷釉面材料业务：瓷砖产业进入存量期，下游产业逐步出清，行业格局有望保持稳定，公司陶瓷材料业务稳健发展，考虑公司行业地位和下游房地产情况。营收方面我们假设21-23年基本持平，对应收入为14亿/14亿/14亿，毛利率21-23年分别为25%/23%/22%。 2）碳材料业务：下游高景气，碳材料业务客户不断拓展并放量，我们预计碳管营收方面保持高增，21-23年碳材料出货量2.8/4.5/6万吨，对应21-23年营收分别为5.3亿/12亿/18亿，毛利率方面我们预计公司粉体自供率提升成本端进一步改善，综合行业情况预计21-23年毛利率分别为32%/32%/