收费收入弱于19年第四季度的预期

2020年3月30日中国银河证券（6881 HK）收费收入弱于19年第四季度的预期CGS公布其19财年净利润为52亿元人民币，同比增长81％，与初步结果相符。 19财年营业收入同比增长55％至143亿元人民币，主要受券商强劲反弹和A股市场显着回升的支撑交易收益的支持，而其他手续费收入仍然疲弱。由于投资银行业务竞争力相对较弱，公司在资本市场改革加速中处于不利地位，并且近期的风险回避情绪可能不利于其经纪业务。维持持有。正面结果：1）第四季度的交易量环比增长25％，全年保持高收益和体面的收益率（FY19为5.7％，FY18为2.6％）。2）19年第四季度的净利息收入比上一季度增长4％，是由于融资融券余额环比增长9％，债务温和增长（环比增长4％）以及融资成本趋势下降所致。负面结果：1）经纪佣金出乎意料的疲软（QoQ 17％），比国内营业额-季度环比-8％的下降幅度要大得多，这可能表明2H19市场份额和佣金率都面临压力。2）投资银行手续费持续疲软（环比-47％），Wind表示，由于19年4季度的股权融资承销金额为零。 CGS在3M20没有录得IPO承销，尽管其即将进行的三场STAR Market IPO可能会在未来几个季度提高投资银行费用。3）资产管理费比上一季度下降-11％，显示出持续的AUM收缩（同比-17％/环比-11％）和费用率的有限改善。4）减值损失在19年第四季度激增，尽管在19财年同比持平。信贷风险主要来自于19H的反向回购（基于B / S SPL）和债券投资。维持持有。CGS目前以0.45倍1年期远期市净率交易，接近历史低点0.41倍。除了投资银行业务疲软，经纪佣金较高（19财年收入的32％）之外，在市场波动加剧的情况下，A股ADT的走软（从2月下旬的人民币1千亿元至上周的人民币0.7千元左右）可能会抑制交易量。公司的盈利能力超过我们涵盖的其他经纪人。我们维持盈利预测不变，维持持有评级，目标价4.20港元。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E调整同上收入（人民币百万元）9,23914,32014,86916,54017,980净利润（人民币百万元）2,8875,2285,5636,1986,780每股收益（人民币）0.280.520.550.610.67每股收益（％）(28)816119共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.510.53不适用市盈率（x）11.76.56.15.45.0市净率（x）0.510.480.450.420.40产量 （％）2.74.84.95.56.0净资产收益率（％）4.47.67.68.08.3调整财务杠杆[x]3.03.53.63.63.8资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价4.20港元（先前目标价为4.20港元）上/下+ 13.2％当前价格HK $ 3.711招银国际证券|股票研究|公司更新保持（保持）来源：风审核员：安永会计师事务所相关报告1.“在向上的政策轨道上” –2020年3月19日2.“ COVID-19不太可能使行业复苏脱轨” – 2020年2月12日3.“实施政策以点亮未来之路” – 2019年12月18日4.“自营交易和经纪业务维持的19年第三季度收益”-2019年10月29日5.“由于有利的政策环境，收益可见度更高” – 2019年9月6日19年12月19年9月19年6月3.019年3月12个月价格表现（港元）6881.HK恒指（重新计算）6.05.55.04.54.03.5相对的-4.0%0.4%-1.0%绝对-13.7%-16.4%-10.4%1 个月3 个月6 个月来源：风来源：风股权结构中国银河金融控股有限公司51.16％贝莱德公司2.30％文泽国际投资有限公司2.17％资料来源：公司资料分享表现82,10390.365.69/3.363,691（高）6,446（A）库存数据市值上限（百万港元）平均3个月的吨位（港币$百万）52w高/低（HK $）已发行股份总数（百万）中国经纪业凯伦·隋(852) 3761 8775 2020年3月30日2图1：CGS的19年第四季度业绩摘要（人民币百万元）I / S19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度生活质量2018年第四季度同比2018财年FY19同比与CMBIS美东时间。净费用和佣金1,4291,6311,4711,242-16%1,02621%4,8055,77320%-4%经纪业务1,1451,2961,150960-17%73031%3,4644,55131%-5%投资银行10315214778-47%112-31%531480-10%-3%资产管理163163163145-11%174-17%747634-15%-2%净利息收入7428889129504%80718%3,4453,4921%0%道具交易收益1,4306861,2361,54525%1,05646%9464,897418%10%调整同上收入3,6023,2473,6493,8235%2,91631%9,23914,32055%2%调整同上花费(1,654)(1,765)(1,904)(1,756)-8%(1,551)13%(5,149)(7,079)37%-1%聚甲醛1,9481,4821,7442,06718%1,36551%4,0907,24177%5%规定54(87)(21)(356)1599%(92)288%(408)(410)1%467%税前收益2,0011,3951,7231,711-1%1,27334%3,6826,83085%0%所得税费用(459)(332)(449)(340)-24%(245)39%(750)(1,580)111%3%净利1,5331,0621,2651,3688%1,01834%2,8875,22881%0%B / S19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度生活质量2018年第四季度同比2018财年FY19年初至今保证金账户51,06053,14853,80658,7219%47,37624%44,63251,06014%金融投资108,275104,005108,061121,43712%84,01145%92,477108,27517%反向回购38,98233,14034,81630,438-13%42,400-28%39,96738,982-2%客户存款83,59482,95979,49680,5091%59,30236%56,69583,59447%股东权益总额67,96668,13769,49470,8962%65,5178%65,98267,9663%比率19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度生活质量2018年第四季度同比2018财年FY19同比鱼子9.2%6.2%7.4%7.8%0.4点6.2%1.6点4.4%7.6%3.2点资产回报率2.2%1.4%1.6%1.8%0.1点1.6%0.2点1.1%1.8%0.7点杠杆作用3.3倍3.6倍3.3倍3.5倍0.2倍3.0倍0.5倍3.0倍3.5倍0.5倍投资收益5.7%2.6%4.7%5.4%0.7点4.8%0.6点2.6%5.7%3.1点成本收入比45%53%51%45%-6ppt52%-7ppt55%49%-6ppt资料来源：公司数据，CMBIS 2020年3月30日3财务摘要 损益表主要比率12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E经纪佣金3,4644,5516,3427,0907,712营业收入组合投资银行手续费531480519546568经纪佣金37%32%43%43%43%资产管理费747634610627659投资银行手续费6%3%3%3%3%净利息收入3,4453,4923,6794,0374,392资产管理费8%4%4%4%4%交易收益9464,8973,6124,1644,573净利息收入37%24%25%24%24%其他1072661077777交易收益10%34%24%25%25%调整同上收入9,23914,32014,86916,54017,980其他1%2%1%0%0%调整同上花费(5,149)(7,079)(7,644)(8,477)(9,170)总100%100%100%100%100%聚甲醛4,0907,2417,2258,0638,810规定(408)(410)(58)(52)(47)同比增长税前收益3,6826,8307,1678,0118,764经纪佣金-27%31%39%12%9%所得税费用(750)(1,580)(1,570)(1,762)(1,928)投资银行手续费-5%-10%8%5%4%少数群体利益(45)(22)(34)(50)(55)资产管理费7%-15%-4%3%5%净利2,8875,2285,5636,1986,780净利息收入15%1%5%10%9%交易收益-58%418%-26%15%10%调整同上收入-18%55%4%11%9% 资产负债表聚甲醛-26%77%0%12%9%12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E净利-27%81%6%11%9%代客户存款42,52960,28282,72891,692100,929总资产-1%26%16%8%9%清算准备金12,68711,27620,68222,92325,232保证金账户44,63258,72164,15869,93374,129效率反向回购39,96730,43837,98540,26441,874成本收入比55%49%50%50%50%金融投资92,477121,437129,190139,525146,501其他资产19,07233,51131,19629,58642,112杠杆作用总资产251,363315,666365,939393,922430,777调整财务杠杆[x]3.03.53.63.63.8投资/权益140%171%172%175%173%客户经纪存款56,69580,509105,065115,532137,263短期债务39,83386,46873,06878,91383,329盈利能力长期债务79,50164,02390,15596,465101,289鱼子4.4%7.6%7.6%8.0%8.3%其他负债8,99612,74421,60222,33323,174资产回报率1.1%1.8%1.6%1.6%1.6%负债合计185,025 243,744 289,889 313,244 345,054每股股东权益合计65,98270,89674,93079,50284,511每股收益（人民币）0.280.520.550.610.67含税永久债券00000DPS（人民币元）0.090.160.160.180.20少数权益3561,0261,1211,1771,212BVPS（人民币）6.516.997.397.848.34资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年3月30日4披露与免责声明分析师认证负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师，应就其在本报告中涵盖的证券或发行人提供的证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了其观点或观点。她对标的证券或发行人的个人看法； （2）他或她的报酬的任何部分均与该分析师在本报告中表达的具体意见没有，直接或间接相关。此外，分析师确认，分析师及其联系人（由香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则所定义）（1）均未买卖本研究项目所涉及的股票或进行过交易。在本报告发布之日前30个日历日内进行报告； （2）将在本报告发布之日后3个工作日内交易或交易本研究报告所涵盖的股票； （3）担任本报告所述任何香港上市公司的高级管理人员； （4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。CMBIS评分购买：未来12个月内潜在回报率超过15％的股票保持：未来12个月