商品策略专题：探索板块配置逻辑（一），利润周期和复工下的行业分析

华泰期货|商品策略专题2020-03-01投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号研究院FICC组研究员蔡劭立0755-82537411caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617相关研究：大宗和权益联动：疫情期间黄金板块的复盘和跟踪2020-02-06节后首日市场恐慌性急跌，关注后期超跌修复机会2020-02-04宏观大类月报：疫情行情推演及大类资产展望2020-02-04商品策略月报：疫情令商品承压静待逆周期调节扭转颓势2020-02-04探索板块配置逻辑（一）——利润周期和复工下的行业分析摘要：从利润周期来看，我们选用工业企业下41个子行业中25个涉及现有大宗商品上下游的行业用做商品行业比较，发现在产业链内部，利润和库存呈现从下游向上游传导的变化；需要强调的是，受节日因素影响，工业企业利润数据仅更新到2019年12月。从静态的库存和利润来看，黑色金属矿采选业一枝独秀，黑色>有色>能化的结构明显。从动态的角度看，有色主动补库存行业集中在下游，有待向上游传导，而黑色已经经历利润从下游向上游传导的过程，能化则下游大部分行业仍处于供大于求的被动补库或主动去库阶段，从动态的角度看，有色板块空间更大。此外，新冠疫情更是完全冲破此前的利润传导周期，从高频数据来看，大部分行业仍面临高库存问题的困扰。而关于数据更新时间的问题，我们会在后续的专题中用高频的利润和库存数据进行替换，再做分析和历史回溯。从复工角度来看，为了分析复工对行业的影响，我们筛选出供给端（对运输依赖程度，库存水平），需求端（假期期间的销量下降额度，以及需求的可恢复性）四因素来分析在复工好转的背景下，哪些行业受益最明显。受益较大的行业是煤炭开采，化学制品，化纤制造，黑色金属采矿业，受益较小的是电子设备，酒和饮料，印刷业，农副食品加工业。策略：短期来看，全球仍面临疫情影响，处于避险模式；中长期而言，当市场再度演绎复工主导的行业走势时，受益较大的行业是煤炭开采，化学制品，化纤制造，黑色金属采矿业，对应黑色板块受益最大。 华泰期货|商品策略专题2020-03-012/11利润周期下的行业情况分析宏观指标间的领先滞后关系我们通过行业比较寻找信贷和库存周期的传导方向，希望为板块和品种配置提供思路。受到基建监管和地产调控影响，国内信贷周期传导受阻，因此我们希望通过中观级别的行业线索去寻找信贷周期和库存周期的传导方向，探索板块和品种配置提供思路。宏观上传导方向为“信贷——利润——库存/PPI”。从逻辑上来讲，信贷作为金融指标领先性最强，企业扩张和减产都会优先反映在杠杆率变化或者融资情况上；随后是企业利润，利润增减是驱动企业补库去库行为的主要原因；最后库存和价格基本是同步指标，只是因为部分行业库存呈现连续性或周期性才因此也会对价格提供一定的前瞻指引。我们也通过宏观数据验证了上述的传导关系——信贷领先利润2个月，领先库存和价格约8个月，而利润领先库存和价格约6个月。图1：“信贷—利润—库存/PPI”传导关系明显1数据来源：Wind华泰期货研究院1M2的同比增速对实体的领先性在2016年前后有所减弱图中M2增速在2016年3月后使用社会融资存量同比增速所替换 pOsPmRxOqQnQnQmNyQrRsObRcM8OpNnNnPqQeRoOmPlOpPmO6MmNsQwMmOsPvPnPuM华泰期货|商品策略专题2020-03-013/11产业链内部呈现下游向上游传导的迹象产业链内部，利润和库存呈现从下游向上游传导的变化。我们对比了黑色金属矿采选业（上游）和黑色金属矿冶炼及压延加工业（下游）的库存和利润变化，以及有色金属矿采选业（上游），有色金属冶炼及压延加工业（中游）和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（下游）的库存和利润变化，从多个样本来看，产业链内部利润和库存大部分呈现下游向上游传导的形态。图2：黑色产业链的库存传导逻辑图单位：%图3：有色产业链的利润传导逻辑图单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院文中选取工业企业行业做板块对比数据。工业企业分采矿业，制造业，电力热力燃气和水的生产供应业三个大类，下分41个子行业，我们将选取其中25个涉及现有大宗商品上下游的行业用做商品行业比较2，选取如下图4：工业企业行业对应的商品品种和板块板块品种产业链所属位置对应工业企业行业农产品玉米中游食品制造业玉米淀粉下游农副食品加工业糖下游酒、饮料和精制茶制造业纸浆下游造纸及纸制品业纸浆下游印刷业和记录媒介的复制能化上游石油和天然气开采业甲醇、乙二醇中游化学原料及化学制品制造业燃料油中游石油、煤炭及其他燃料加工业2其中剔除开采专业及辅助性活动，其他采矿业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，其他制造业，废弃资源综合利用业，金属制品、机械和设备修理业，水的生产和供应业，医药制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业，非金属矿采选业，非金属矿制品业，燃气的生产和供应业，仪器仪表制造业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 华泰期货|商品策略专题2020-03-014/11PTA中游化学纤维制造业棉花、PTA下游纺织业棉花、PTA下游纺织服装、服饰业橡胶、PE、PP下游橡胶和塑料制品业黑色铁矿石上游黑色金属矿采选业焦炭、焦煤上游煤炭开采和洗选业螺纹、热卷中游黑色金属冶炼及压延加工业动力煤中游电力、热力的生产和供应业有色上游有色金属矿采选业全品种中游有色金属冶炼及压延加工业全品种下游金属制品锌、镍、螺纹下游铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业锌、螺纹、镍、铜下游通用设备制造业锌、螺纹、镍、铜下游专用设备制造业铝、铅下游汽车制造铜下游电气机械及器材制造业金、银下游计算机、通信和其他电子设备制造业数据来源：华泰期货研究院需要强调的是，受节日因素影响，工业企业利润数据仅更新到2019年12月。从静态的库存和利润来看，黑色金属矿采选业一枝独秀，黑色>有色>能化的结构明显。黑色板块表现最优，黑色金属矿采选业以396.5%和-3.4%的累积利润和产成品同比增速一枝独秀，处于主动补库阶段，但同时其中游黑色金属冶炼及压延加工业和上游表现两极分化，录得-37.6%和-3.7%的利润和库存增速属于主动去库阶段，可见此前黑色的利润已经明显从下游传导至上游，行情走到中后半段。而有色的下游行业中7个有6个都处于利润改善的主动补库或被动去库的区间，下游利润改善带动上游好转和补库仍有空间。能化的中下游6个行业中，有5个均处于利润下降，供大于求的被动补库或主动去库阶段。因此从静态的库存和利润图来看，黑色>有色>能化的结构明显。此外，和白糖相关的酒、饮料和精制茶制造业也处于主动补库存位置，但农产品更多需要观察供需面，一者工业企业对其覆盖有限，二来天气对农产品影响更为重要，因此这一块放在另一部分分析。 华泰期货|商品策略专题2020-03-015/11图5：行业的库存周期位置数据来源：Wind华泰期货研究院我们选用交叉相关分析法，来研究同板块间下游对上游的领先滞后时间顺序。从有色板块来看，其下游大部分行业均处于主动补库或被动补库的阶段，其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械及器材制造业，两个行业利润排名靠前，对应的品种为铜、螺纹。 华泰期货|商品策略专题2020-03-016/11图6：有色行业的利润传导关系（负数代表对基准的领先期数，正数是滞后期数）单位：月基准有色金属矿采选业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业有色金属冶炼及压延加工业0金属制品业-13通用设备制造业02-2专用设备制造业07-3-1汽车制造-40150铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-72-1010电气机械及器材制造业0313401计算机、通信和其他电子设备制造业00144010数据来源：华泰期货研究院从黑色块来看，黑色金属矿采选业冠绝整个工业行业，2019年全年的利润累积同比增速高达396.5%，对同步的煤炭开采和洗选业有带动作用，对应的品种为铁矿石和焦煤焦炭、动力煤。另外，黑色和有色行业相对比来看，黑色行业利润传导已经到上游行业，而有色行业表现较好的是下游行业，从传导空间来讲，有色相对的上涨空间更大。图7：黑色行业利润传导（负数代表对基准的领先期数）单位：月基准黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼及压延加工业电力、热力的生产和供应业黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业2黑色金属冶炼及压延加工业-17电力、热力的生产和供应业-2-11数据来源：华泰期货研究院 华泰期货|商品策略专题2020-03-017/11从能化块来看，整体板块分布在主动去库、被动补库区间较多，仅有橡胶和塑料制品业表现相对不错，对上游的化学纤维制造业有所支撑，对应的品种为橡胶和PTA。由于能化板块整体处于主动去库区间，下游盈利偏低，对上游支撑不足，因此排在工业品之后。图8：能化行业的利润传导关系（负数代表对基准的领先期数，正数是滞后期数）单位：月基准石油和天然气开采业化学原料及化学制品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学纤维制造业纺织业纺织服装、服饰业化学原料及化学制品制造业-7石油、煤炭及其他燃料加工业-2-2化学纤维制造业-705纺织业-1-7-7-7纺织服装、服饰业-55-570数据来源：华泰期货研究院复工下的行业情况分析四因素模型下的复工影响分析沿用前文工业企业细分行业标的，为了分析复工对行业的影响，我们筛选出供给端（对运输依赖程度，库存水平），需求端（假期期间的销量下降额度，以及需求的可恢复性）四因素来分析在复工好转的背景下，哪些行业受益最明显。复工的推进以及疫情得到控制下，运输和物流渠道将逐渐恢复，对运输依赖程度越高的行业受益最大。疫情冲击下，各省市对人员流动加强检验甚至管制，造成运输不畅与渠道停摆，生产和销售过程受运输制约最大的行业肯定在复工受益最大。我们根据2017年投入产出表进行测算，各行业对运输依赖靠前的有石油煤炭加工业、纺织服装、医药制造、皮革和制鞋业，依赖靠后的有电子设备、电力热力、黑色金属采矿业。 华泰期货|商品策略专题2020-03-018/11图9：各行业对运输仓储邮政、信息传输的投入产出直接消耗系数单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院此外，库存较低的行业受需求回暖将开启补库存受益明显，而库存较高的行业受制于高库存，启动更缓慢。从库存的角度来看，造纸业、化学纤维制造业、黑色金属采矿业、橡胶和塑料制品业受益最大。图10：各行业的库存同比单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|商品策略专题2020-03-019/11从春节效应来看，受假期因素影响下，需求下跌的行业在节后以及复工过程中受益最明显，从这个角度看，受益较大的行业包括，农副食品加工业、汽车行业、食品制造业。图11：各行业的2018年春节假期期间主营业务收入下降额度单位：万元数据来源：Wind华泰期货研究院最后，我们还需要结合需求的可恢复程度来考虑，举例而言，基建工程进度受疫情制约，可以在后续通过赶工来补上缺失的需求，但向餐饮业和电影业等服务业的需求是不可恢复的又或者仅能恢复部分。前三者按受益程度分别给予1-5分排序，受越高分数越大，而可恢复程度则按不能恢复、部分恢复、完全恢复给予0-2分，总分=运输得分+库存得分+（需求恢复*可恢复程度），综合来看，受益较大的行业是煤炭开采，化学制品，化纤制造，黑色金属采矿业，受益较小的是电子设备，酒和饮料，印刷业，农副食品加工业。 华泰期货|商品策略专题2020-03-0110/11图12：各行业受复工利好总评分指标运输设备制造煤炭开采化学制品化纤制造黑色金属采矿橡胶和塑料制品家具其他制造业汽车纺织服装电器制造皮革和制鞋业非金属矿物制品纺织业文体和娱乐用品木材加工石油煤炭加工对运输依赖程度（5~1，依赖越高复工利好越强）21531443253555445库存弹性（1~5，库存越低，复工利好越强）4545553345